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Fremdwährungsabsicherung
Aus Diversifikationsgründen investiert eine typische Pensionskasse 40-50% ihres Vermögens im Ausland. Dies führt zu erheblichen Währungsrisiken. Anlagehorizont und Risikobudget beeinflussen, ob diese abgesichert werden sollen.
TAKE-AWAYS
Um ihre Verpflichtungen zu erfüllen, sind Schweizer Vorsorgeeinrichtungen auf angemessene und stabile Erträge aus dem Anlagevermögen angewiesen. Sie verfolgen daher eine breit diversifizierte Anlagestrategie. Mit dieser Diversifikation erfolgt ein beträchtlicher Teil der Investitionen auf ausländischen Märkten respektive in Finanzinstrumente, die in einer Fremdwährung notieren.
Der daraus resultierende Fremdwährungsanteil und die damit verbundenen Wechselkursrisiken müssen im Rahmen des Risikomanagements gesteuert werden. Grundsätzlich sollten Risiken nur eingegangen werden, wenn sie mit einer Risikoprämie systematisch entschädigt werden. Das Tragen dieser Risiken sollte sich also durch eine Zusatzrendite auszahlen.
Was bedeutet dies im Zusammenhang mit Wechselkursrisiken? In welchem Ausmass sind diese abzusichern? Wer soll dies tun und womit? Und was kostet ein solches Hedging? Mit diesen Fragen sehen sich Anlagegremien immer wieder konfrontiert. Wie so häufig beim Thema Vermögensanlage lohnt sich eine sorgfältige Analyse, um aufschlussreiche Antworten zu finden.
Absichern oder nicht?
Die zentrale Frage ist, ob Wechselkursrisiken abgesichert werden sollen oder nicht. Die Antwort hängt wesentlich vom Anlagehorizont ab. Zur Veranschaulichung zeigt die Grafik den Verlauf eines einfach konstruierten 50%-Obligationen-/50%-Aktien-Portfolios mit 30% Fremdwährungsanteil (20% US-Dollar, 10% Euro). In einem Fall wird dieses Exposure zu 100% abgesichert (graue Linie),1 im anderen Fall werden die Wechselkursrisiken getragen (rote Linie).2
Historische Entwicklung eines Anlageportfolios: hedged vs. unhedged
Die Renditeentwicklung unterscheidet sich nur geringfügig. Ohne Absicherung werden höhere Zinsen langfristig durch Abwertungen der entsprechenden Währungen neutralisiert, da Zins- und Inflationsdifferenzen die Haupttreiber der Wechselkursentwicklung sind. Mit Absicherung wird dieser Effekt vorweggenommen. Das abgesicherte Portfolio weist erwartungsgemäss eine geringere Volatilität auf.
Kurzfristig können Währungen stärker oder schwächer abwerten, als die Zinsdifferenz vermuten lässt. In der Abbildung zeigen die roten und grauen Flächen diese Effekte. Es handelt sich um die kumulierte Renditedifferenz zwischen den beiden Portfolios («hedged» dividiert durch «unhedged»), die längerfristig gegen null tendiert. Im Beispiel dominiert die starke Abwertung von US-Dollar und Euro im Zeitraum 2010/2011 das Gesamtbild. Sie trug wesentlich dazu bei, dass das abgesicherte Portfolio über die gesamte Betrachtungsperiode eine um 0,2% p.a. höhere Rendite aufweist. Dies zeigt, wie einzelne, meist nicht vorhersehbare Effekte selbst lange Anlagezeiträume beeinflussen können. Daraus ergeben sich drei Erkenntnisse.
Wer entscheidet?
Die Richtlinien der BVV 2 (Art. 55 lit. e) begrenzen die zulässige Fremdwährungsexposition von Pensionskassen (ohne Währungsabsicherung) auf 30% der Anlagestrategie. Entsprechend muss der Stiftungsrat das Ausmass der Absicherung, also die angestrebte Hedging-Quote, festlegen. Dabei hat er obige Limite und – noch wichtiger – das kassenspezifische Risikobudget im Anlagereglement und in der strategischen Vermögensallokation zu berücksichtigen.
Die konkrete Umsetzung kann effizient zentral über ein «Currency Overlay» oder alternativ durch die beauftragten Vermögensverwalter im Rahmen ihrer Mandate erfolgen. Bei Kollektivanlagen ist die einfachste Vorgehensweise, die jeweilige Tranche «hedged in CHF» zu wählen, sofern verfügbar. Während erstere Varianten flexible Hedging-Quoten erlauben, führt letztere zu einer fixen 100%-Absicherung des betreffenden Teilvermögens.
Wie funktioniert die Absicherung?
Die Absicherung erfolgt üblicherweise über Devisen-Termingeschäfte, die z.B. alle drei, sechs oder zwölf Monate verlängert werden. Der Terminkurs, zu dem etwa Euro oder US-Dollar gegen Schweizer Franken am Ende der Kontraktdauer verkauft werden, hängt – wie oben erwähnt – von der Zinsdifferenz zwischen den Währungen ab. Es erfolgt eine Angleichung im Ausmass der unterschiedlichen Zinsniveaus.
Was sind die Kosten?
Kostet 1 Euro heute 0.93 Franken, liegt der Terminkurs in zwölf Monaten wegen des Zinsunterschieds von zurzeit 2,1% p.a. bei etwa 0.91 Franken. Dieser Verlust wird oft als Hedging-Kosten bezeichnet. Tatsächlich handelt es sich aber nur um die notwendige Euro-Abwertung im Ausmass des vermeintlichen Zinsvorteils. Zu den effektiven Kosten zählen Transaktionskosten (z.B. Dealer-Markup, Gebühren, Margin bzw. Kollateralkosten). Sie machen im Vergleich zur Zinsdifferenz in der Regel nur einen Bruchteil aus.
Pragmatismus und Konsequenz
Währungsrisiken verursachen höhere Schwankungen im Portfolio, die durch Absicherung reduziert werden können. Die langfristige Rendite ist – hedged oder unhedged – weitgehend identisch. Sie wird entweder durch die Hedging-Kosten reduziert oder sinkt im Zeitverlauf durch Fremdwährungsabwertungen. Im Beispiel mit einer Anlagedauer von mehr als 20 Jahren konnte durch Hedging nicht nur die Volatilität reduziert, sondern auch die Rendite im relativen Vergleich leicht erhöht werden.
Die Entscheidung, bei welchen Anlagekategorien in welchem Ausmass eine Absicherung erfolgen soll, erfordert Pragmatismus. Aus Gesamtportfolio-Sicht ist jedoch unerheblich, ob z.B. ein 10%-US-Dollar-Anteil bei den Obligationen oder den Aktien abgesichert wird. Ausschlaggebend ist, dass an einer strategischen Hedging-Quote – ist sie einmal bestimmt – konsequent und langfristig festgehalten wird. Opportunistisches Absichern von Fremdwährungsrisiken ist nicht ratsam.
Sven Ebeling
Sven Ebeling ist seit Mitte 2021 zuständig für Key Client Projects und Consultant Coverage im Bereich Global Asset Servicing bei UBS. Zudem war er in den letzten zwei Jahren Co-Head Asset Servicing Client Migration im Zusammenhang mit der Integration der ehemaligen Credit Suisse. Zuvor führte er während zehn Jahren den Geschäftsbereich UBS Asset Servicing Schweiz. Er hat über 50 Fachartikel zu Anlagethemen veröffentlicht, ist Dozent im Ausbildungsgang MAS Pensionskassen-Management der Hochschule Luzern und langjähriges Mitglied der Fachgruppe Kapitalanlagen der Zeitschrift «Schweizer Personalvorsorge».
Livio Fischbach
Livio Fischbach berät Kundenberaterinnen und Kundenberater sowie deren institutionelle Kunden bei der Vermögensanlage und der Erfüllung gesetzlicher Pflichten. Durch seine Vorträge und Publikationen zu Kapitalmarkt- und Vorsorgethemen trägt er massgeblich zur Stärkung des Kompetenzzentrums UBS Institutional Clients bei. Zuvor war Livio Fischbach mehrere Jahre im institutionellen Geschäft von UBS Asset Management in der Schweiz tätig. Er verfügt über einen Masterabschluss in «Applied Economics and Finance» der Copenhagen Business School und ist CFA-Charterholder.