Kurz und bündig:

  • Investitionen in illiquide Anlagen haben stark zugenommen. Sie können die Portfoliorendite erhöhen und die Diversifikation verbessern.
  • Die Risikoprämie als Entschädigung für die inhärente Illiquidität ist wohl die wichtigste Motivation für den Anlageentscheid.
  • Ein langer Anlagehorizont ist Voraussetzung für den Einsatz illiquider Anlagen. Das Rebalancing ist eine Herausforderung und sowohl Bewertung als auch Erfolgsmessung sind anspruchsvoll.
  • Ein kritischer Vergleich und eine objektive Kosten-Nutzen-Analyse sind bei der Produktauswahl unerlässlich.

Die lange Ära der Negativzinsen ist zu Ende. Sie wurde abrupt abgelöst durch ein Regime anhaltender Inflation. Beide Erscheinungen sind wesentliche Treiber für Schweizer Vorsorgeeinrichtungen, sich aktiv und gezielt nach alternativen Anlagemöglichkeiten umzusehen. Dabei ist das Ziel der Investoren, neues Renditepotenzial zu erschliessen und das Anlageportfolio besser zu diversifizieren, um es gegen Marktschwankungen robuster oder – neusprachlich – resilienter zu machen. Die Auswahl an alternativen Anlagemöglichkeiten ist mittlerweile sehr gross. Denn mit steigendem Bedürfnis auf Anlegerseite hat auch das Angebot seitens Produktanbieter zugenommen.

Folglich ist die heute für Vorsorgeeinrichtungen verfügbare Auswahl an Anlagealternativen vielfältig und divers. Sie umfasst Anlagekategorien wie in- und ausländische Immobilien, Infrastrukturanlagen, Private Equity und Privat Debt sowie Hedge Funds. Gemäss BVV 2 gelten Infrastrukturanlagen seit Oktober 2020 und Schweizer Privatanlagen seit Januar 2022 sogar als separate Anlageklassen.

Bei aller Vielfalt haben solche Anlagealternativen eine Gemeinsamkeit: Sie sind im Vergleich zu börsengehandelten Aktien und Obligationen deutlich illiquider.

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Definition der Illiquidität

Was genau muss man unter Illiquidität verstehen? Typischerweise bezeichnet man damit die eingeschränkte Handelbarkeit eines Anlageinstruments. Das heisst, es kann nicht einfach und schnell zu einem fairen Marktpreis veräussert werden.

Hierbei ist jedoch zwischen einer anhaltend strukturellen und einer situationsbedingten (also temporären) Illiquidität zu unterscheiden. Strukturell bedeutet, dass Illiquidität eine inhärente Eigenschaft der Anlagekategorie ist und somit der Anlegerin oder dem Anleger zum Zeitpunkt der Investition bekannt ist. Investierende werden dafür in der Regel mit einer entsprechenden Risikoprämie, sprich Zusatzrendite, entschädigt.

Eine situationsbedingte oder temporäre Illiquidität ist hingegen eine unerwartete Einschränkung der Handelbarkeit. Sie kann zum Beispiel durch plötzliche Spannungen im Finanzsystem, eingeführte Sanktionen oder aufgrund technischer Defekte bei Handelsplattformen auftreten. Solche situationsbedingte Vorkommnisse können nicht antizipiert werden und bieten folglich keine Risikoprämie.

Motivationsfaktor

Die erwähnte Risikoprämie als Entschädigung für die inhärente Illiquiditätseigenschaft ist eine wesentliche Motivation für den Anlageentscheid. Sie erlaubt, systematisch eine Zusatzrendite zu erzielen. Die Risikoprämie ist jedoch keineswegs konstant, sondern kann über die Zeit hinweg Schwankungen unterliegen – je nach aktuellen Risikopräferenzen der Marktteilnehmenden. Oftmals weisen illiquide Anlagen auch ein Währungsrisiko auf. Dieses kann (und sollte) jedoch mittels einer Währungsabsicherung eliminiert werden. Das Tragen dieses Risikos wird nämlich nicht entschädigt.

Die inhärente Illiquidität kommt nicht nur bei den oben aufgeführten alternativen Anlagen vor, sondern kann auch traditionelle Anlagen betreffen. So weisen Small Caps (Aktien kleinkapitalisierter Unternehmen) in der Regel eine Risikoprämie gegenüber den viel häufiger und umfangreicher gehandelten Large Caps auf.

Langer Anlagehorizont als Voraussetzung

Offensichtlich erfordern eine verminderte Handelbarkeit und damit unmittelbar einhergehend höhere Transaktionskosten einen längeren Anlagehorizont. Illiquide Anlagen können nur im langfristigen, strategischen Kontext eingesetzt werden. Sie eignen sich nicht für taktische Massnahmen. Kurzfristige Anpassungen (v. a. Verkäufe) sind entweder technisch nicht oder nur unter Inkaufnahme eines signifikanten Abschlags möglich. Letzteres setzt jedoch eine Form von Sekundärmarkt voraus.

Dieser eingeschränkte Handlungsspielraum ist insbesondere auch zu beachten, wenn es gilt, die effektive Vermögensallokation regelmässig wieder in Einklang mit der Anlagestrategie zu bringen.

Bewertungsproblematik

Eingeschränkte Handelbarkeit bedeutet zwangsläufig auch verminderte Preistransparenz. Aktuelle und faire Preise sind nur in grösseren Abständen verfügbar, allenfalls sogar nur jährlich (vergleiche Schätzungsfrequenz bei direkten Immobilienanlagen). Dadurch sinkt die Preisvolatilität deutlich.

Dies mit einem verminderten Risiko gleichzusetzen, ist jedoch trügerisch. Die Illusion eines tiefen Risikos wird jeweils dann zerstört, wenn effektive Transaktionen notwendig werden. Erst dann materialisiert sich das Risiko. Eine zeitgerechte und korrekte Bewertung und deren Einbettung in ein aussagekräftiges Investment Reporting werden somit erschwert. Die Interpretation dort ausgewiesener Kennzahlen muss mit der notwendigen Kenntnis erfolgen.

Der Einbau illiquider Anlagen in die Anlagestrategie, nur um die Bewertung des Anlagevermögens und damit auch die Entwicklung des Deckungsgrades zu glätten, ist eine unlautere Absicht. Schliesslich können die bestehenden Risiken bestenfalls kaschiert werden. Dies kann dann beispielsweise im Rahmen eines Teilliquidationsverfahrens kritisch werden.

Erfolgsmessung

Die Bewertungsprobleme setzen sich auf Ebene der Performance-Messung fort. Oftmals ist die klassische Messung mittels der Time-Weighted Rate of Return (TWR), die bei liquiden Anlagen zum Einsatz kommt, nicht aussagekräftig. Stattdessen wird auf die Internal Rate of Return (IRR) zurückgegriffen. Diese berücksichtigt die Höhe und den Zeitpunkt der auftretenden Zahlungsströme (besonders ausgeprägt beispielsweise bei Anlagen in Private Equity). Eine weitere Alternative sind die sogenannten Private Market Equivalents (PME), die einen direkteren Vergleich mit den Renditen von börsennotierten Anlagen erlauben.

Alle Methoden liefern unterschiedliche Zahlen. Dienen solche Kennzahlen als Entscheidungsgrundlagen bei der Erfolgsmessung und für die weitere Anlagetätigkeit, ist ihre Aussagekraft zu beachten.

Informationsgefälle

Illiquide Anlagekategorien haben die unangenehme Eigenschaft, vergleichsweise komplex zu sein. Ihr Einbau in die Anlagestrategie sowie ihre Umsetzung mittels Auswahl konkreter Anlagegefässe oder Vermögensverwaltungsmandate stellen entsprechende Ansprüche an Know-how und Erfahrung.

Um das Informationsgefälle zwischen Produktanbieter und Anleger zu begrenzen, ist eine intensive Auseinandersetzung mit den Eigenarten illiquider Anlagekategorien unentbehrlich. Ist zum Beispiel ein Private-Equity-Investment eingegangen worden, so gibt es in der Regel für die nächsten zehn Jahre (fast) kein Zurück mehr.

Der Ausbildungsaufwand hat dabei jedoch verhältnismässig zu sein. Auch die Zeit, die in Anlagegremien für die Behandlung und Diskussion von illiquiden Anlagen aufgewendet wird, muss in vernünftiger Relation zum prozentualen Anteil in der Anlagestrategie stehen.

Kosten-Nutzen-Analyse

Wegen ihrer Komplexität sind illiquide Anlagen nicht günstig. Intelligente und Erfolg versprechende Produkte sind aufwendig und haben damit ihren berechtigten Preis. Die Gebühren können jedoch kompliziert ausgestaltet sein und auch eine Erfolgskomponente enthalten. Ein kritischer Vergleich und eine objektive Kosten-Nutzen-Analyse sind in jedem Fall notwendig.

Illiquide Anlagen bringen viele Fragen, Herausforderungen und auch Kosten mit sich. Dennoch: Richtig ausgewählt und eingesetzt können illiquide Anlagen die Nettorendite und das Risiko des Gesamtportfolios verbessern.

Sven Ebeling

Sven Ebeling ist seit Mitte 2021 zuständig für Key Client Projects und Consultant Coverage im Bereich Global Asset Servicing bei UBS. Zuvor führte er während zehn Jahren den Geschäftsbereich UBS Asset Servicing Schweiz. Er hat rund 50 Fachartikel zu Anlagethemen publiziert, ist Dozent im Ausbildungsgang MAS Pensionskassen Management der Hochschule Luzern und langjähriges Mitglied der Fachgruppe «Kapitalanlagen» der Zeitschrift «Schweizer Personalvorsorge».

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