La banca centrale statunitense Fed sta lavorando su una questione che appare tecnica, ma potrebbe avere conseguenze rilevanti per i mercati finanziari: la taglia ottimale del proprio bilancio. Un gruppo di lavoro sta valutando quanto dovrà essere grande il bilancio in futuro, come sarà composto e quando verrà fatto ricorso ai programmi di acquisti obbligazionari. Può sembrare una finezza per specialisti delle banche centrali, ma potrebbe lasciare il segno per anni sui tassi d’interesse e sulle valutazioni sui mercati azionari e obbligazionari, perciò è rilevante anche per voi investitori e investitrici.
Il presidente della Fed, Kevin Warsh, ha istituito un totale di cinque gruppi di lavoro («Task Forces for Advancing Monetary Policy»). I più importanti per i mercati dovrebbero essere quelli dedicati a comunicazione e politica di bilancio. Eventuali cambiamenti nella comunicazione potrebbero influenzare in primo luogo la volatilità dei tassi a breve termine. La task force dedicata al bilancio si concentra invece sulla struttura a lungo termine del mercato obbligazionario. Il bilancio della Fed ha registrato una forte crescita negli ultimi anni: le consistenze di titoli, soprattutto titoli di Stato statunitensi e titoli garantiti da ipoteche (mortgage-backed securities, abbreviato MBS), ammontano da sole a circa USD 6500 miliardi, mentre l’insieme degli attivi sfiora i USD 6800 miliardi.
Guardando ai passivi, ad attirare l’attenzione sono soprattutto le riserve delle banche. Dal 2007 sono salite a circa USD 3000 miliardi. Un compito importante della task force consisterà nel delineare una soluzione per combinare modifiche normative e una riduzione graduale del bilancio senza destabilizzare i mercati monetari e determinare un forte aumento dei tassi d’interesse. Qualora le prescrizioni in materia di riserve venissero allentate, le banche avrebbero più risorse a disposizione per investire in titoli di Stato statunitensi. Questo potrebbe attenuare in parte la pressione rialzista sui rendimenti.
Le implicazioni per i mercati sarebbero molteplici: un bilancio della Fed più piccolo e con una durata minore tenderebbe a far salire i premi di durata nel segmento a lungo termine della curva degli interessi. In altre parole, rendimenti maggiori per i titoli di Stato con durata lunga e una curva più ripida. Al contempo, i premi degli MBS e di altre obbligazioni a lungo termine dovrebbero registrare un lieve aumento qualora la Fed si ritirasse da questi segmenti. La Fed è dunque chiamata a muoversi con prudenza, puntando soprattutto sulla scadenza delle consistenze e su modifiche nei reinvestimenti anziché liberarsi attivamente di grandi quantità di obbligazioni. L’esperienza del «Taper Tantrum» del 2013, quando la riduzione degli acquisti obbligazionari fece rapidamente aumentare di oltre 135 punti base il rendimento dei titoli di Stato decennali degli USA, è ancora un ricordo vivido.
Cosa significa tutto questo per voi investitori? Un aumento degli interessi a lungo termine può mettere sotto pressione i livelli di valutazione, soprattutto nei settori in forte crescita e sensibili ai tassi. Al contempo, i titoli finanziari tendono a giovarsi di una curva degli interessi più ripida. Un’altra considerazione fondamentale da fare è che un bilancio con durata minore ha un impatto restrittivo a livello di politica monetaria, ma crea anche spazio per un allentamento monetario attraverso un tasso guida più basso. E ancora più importante dovrebbe essere il modo in cui la Fed definirebbe il suo futuro ruolo di «riassicurazione» per i mercati. È possibile che gli acquisti obbligazionari tornino a fungere principalmente da strumento d’emergenza nelle recessioni o nelle fasi di stress dei mercati piuttosto che come leva di politica monetaria buona per tutte le stagioni. Questo sembra spingere verso un contesto dove i dati fondamentali e gli utili societari avranno un peso ancora maggiore. E a livello macroeconomico sarebbe uno sviluppo da accogliere decisamente con favore, nonostante la maggiore volatilità che potrebbe determinare.
La questione è di rilievo anche per la Svizzera. La Banca nazionale svizzera (BNS) dispone di un bilancio corposo che ha registrato una forte crescita negli ultimi anni a causa degli acquisti di divise. Mentre la somma di bilancio della Fed corrisponde all’incirca a un quinto del prodotto interno lordo statunitense, in Svizzera questo rapporto è superiore al 100 percento. Qualora la Fed dovesse procedere a una riduzione duratura del suo bilancio, fissando così nuovi standard, sarà da vedere se e come la BNS si allineerà nel medio periodo. In passato la BNS ha sempre difeso (con successo) la sua politica di bilancio; in virtù della pressione rialzista strutturale sul franco, gli acquisti di divise hanno un ruolo più grande qui in Svizzera rispetto ad altri paesi. È difficile immaginare che la BNS sia disposta a rinunciare a questo strumento, ma ciò non significa che non potrebbero essere discusse eventuali opzioni.
La nostra conclusione: lungi dall’essere una questione marginale, la politica di bilancio della Fed potrebbe rivelarsi un tassello fondamentale del contesto di mercato futuro e orientare le scelte di altre banche centrali. Agli investitori conviene seguire le discussioni della task force e orientare il proprio portafoglio in modo che sia preparato anche a eventuali cambiamenti strutturali nella struttura dei tassi d’interesse, che pure dovrebbero idealmente avvenire in maniera graduale.
