Die US-Notenbank Fed arbeitet an einem Thema, das technisch klingt, aber relevante Folgen für die Finanzmärkte haben kann: die optimale Grösse ihrer eigenen Bilanz. Aktuell prüft eine Arbeitsgruppe, wie gross die Bilanz künftig sein soll, wie sie zusammengesetzt ist und wann Anleihenkaufprogramme überhaupt noch zum Einsatz kommen sollen. Was nach Detailarbeit für Zentralbankfachleute klingt, kann Zinsen sowie Bewertungen an den Aktien- und Anleihenmärkten über Jahre prägen – und ist damit auch für Sie als Anlegerin oder Anleger relevant.
Der Fed-Vorsitzende Kevin Warsh hat insgesamt fünf Arbeitsgruppen («Task Forces for Advancing Monetary Policy») eingesetzt. Für die Märkte dürften vor allem jene zur Kommunikation und zur Bilanzpolitik wichtig sein. Änderungen an der Kommunikation könnten in erster Linie die kurzfristige Zinsvolatilität beeinflussen. Die Bilanz-Taskforce zielt dagegen auf die langfristige Struktur des Anleihenmarkts. Die Bilanz der Fed ist in den letzten Jahren stark gewachsen: Allein die Wertpapierbestände, vor allem US-Staatsanleihen und hypothekenbesicherte Papiere (Mortgage-backed Securities oder kurz MBS), liegen bei rund 6,5 Billionen USD, die gesamten Aktiven bei knapp 6,8 Billionen US-Dollar.
Auf der Passivseite stehen vor allem die Reserven der Banken im Fokus. Diese sind seit 2007 auf etwa 3 Billionen USD gestiegen. Eine wichtige Aufgabe der Taskforce wird sein, aufzuzeigen, wie sich regulatorische Anpassungen und ein schrittweiser Bilanzabbau kombinieren lassen, ohne die Geldmärkte zu destabilisieren und einen starken Anstieg der Zinsen auszulösen. Sollten die Vorschriften zur Haltung von Reserven gelockert werden, hätten die Banken mehr Mittel zur Verfügung, um in US-Staatsanleihen zu investieren. Dies könnte den Aufwärtsdruck auf die Renditen teilweise abfedern.
Die Implikationen für die Märkte wären vielfältig: Eine kleinere und kürzer laufende Fed-Bilanz spricht tendenziell für höhere Laufzeitprämien am langen Ende der Zinskurve. Das heisst: höhere Renditen für lang laufende Staatsanleihen und eine steilere Kurve. Gleichzeitig dürften die Aufschläge von MBS und anderen langfristigen Anleihen leicht steigen, falls sich die Fed aus diesen Segmenten zurückziehen würde. Die Fed müsste also behutsam vorgehen und vor allem auf das Auslaufen von Beständen und Anpassungen bei Reinvestitionen setzen, anstatt grössere Mengen von Anleihen aktiv abzustossen. Die Erfahrung des «Taper Tantrum» im Jahre 2013, als die Reduktion der Anleihenkäufe die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen rasch um über 135 Basispunkte steigen liess, ist nach wie vor präsent.
Was heisst das für Sie als Anleger? Höhere langfristige Zinsen können Bewertungsniveaus unter Druck setzen, besonders bei wachstumsstarken, zinssensitiven Sektoren. Gleichzeitig können Finanzwerte tendenziell von einer steileren Zinskurve profitieren. Ebenfalls zentral ist die Überlegung, dass eine kürzere Bilanz zwar geldpolitisch restriktiv wirkt und damit aber auch Raum schafft für eine geldpolitische Lockerung über einen tieferen Leitzinssatz. Und noch wichtiger dürfte sein, wie die Fed ihre Rolle als «Rückversicherung» für die Märkte künftig definieren würde. Es ist möglich, dass Anleihenkäufe vor allem wieder als Notfallinstrument in Rezessionen oder bei Marktstress fungieren und weniger als breit angelegte geldpolitische Unterstützung. Das spricht für ein Umfeld, in dem Fundamentaldaten und Unternehmensgewinne noch stärker im Vordergrund stehen. Und aus volkswirtschaftlicher Sicht wäre das durchaus zu begrüssen, auch wenn es zu höherer Volatilität führen kann.
Auch für die Schweiz ist das Thema relevant. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) verfügt über eine grosse Bilanz, die in den vergangenen Jahren durch Devisenkäufe stark gewachsen ist. Während die Bilanzsumme der Fed rund einem Fünftel des US-Bruttoinlandprodukts entspricht, liegt dieses Verhältnis in der Schweiz bei mehr als 100 Prozent. Sollte die Fed ihre Bilanz nachhaltig verkleinern und damit neue Standards setzen, stellt sich die Frage, ob und wie die SNB mittelfristig nachzieht. Die SNB hat ihre Bilanzpolitik in der Vergangenheit immer (erfolgreich) verteidigt; aufgrund des strukturellen Aufwertungsdrucks auf den Franken spielen Devisenkäufe hierzulande eine gewichtigere Rolle als im Ausland. Es ist kaum vorstellbar, dass die SNB auf dieses Instrument verzichten möchte, was nicht heisst, dass allfällige Optionen nicht diskutiert werden könnten.
Unser Fazit: Die Bilanzpolitik der Fed ist kein Randthema, sondern wird möglicherweise zu einem zentralen Baustein des künftigen Marktumfelds – mit möglichen Signalwirkungen auch für andere Notenbanken. Für Anleger lohnt es sich, die Diskussionen der Taskforce zu verfolgen und ihr Portfolio so auszurichten, dass es auch auf mögliche strukturelle Änderungen der Zinsstruktur vorbereitet ist, auch wenn diese im Idealfall graduell erfolgen dürften.
