Zum Tango gehören immer zwei, sagt das alte Sprichwort. Wenn in einem ausgewogenen Portfolio ein Tänzer eine schwächere Leistung erbringt, wird erwartet, dass der andere Tänzer die Führung übernimmt und die Vorstellung rettet.


Im Jahr 2022 waren die Anlegerinnen und Anleger jedoch in der Hälfte der Zeit enttäuscht, da Aktien und Anleihen in sechs Monaten des Jahres gemeinsam fielen. Die Zinsvolatilität erwies sich als wirkungsstarker Treiber für die Aktien- und Anleihenmärkte. Interessanterweise fiel der Tiefpunkt des Aktienmarktes am 12. Oktober mit dem Höhepunkt der Zinsvolatilität (auf Basis des MOVE Index) auf den Niveaus des Jahres 2009 zusammen.


Im Januar starteten die Märkte positiv in das Jahr 2023: Globale Aktien stiegen um 7,2% und Anleihen lieferten einen Gesamtertrag von 2,3%. Aktien und Anleihen legten in der Hoffnung zu, dass der US-Notenbank Fed eine sanfte Landung der US-Wirtschaft gelingt und dass die Zinsen bei rund 5% den Höhepunkt erreichen.


Doch im Februar veränderte sich die Musik und kehrte zum Sound des Jahres 2022 zurück: Ein hervorragender Arbeitsmarktbericht in den USA, wo 517 000 neue Stellen geschaffen wurden, mehr als doppelt so viele wie erwartet, zeigte einen extrem angespannten US-Arbeitsmarkt. Möglicherweise noch bestehende Zweifel über die Bedeutung dieser Zahl für die Inflation wurden durch die über Erwarten hohen Januarzahlen ausgeräumt: Der Konsumentenpreisindex (KPI) stieg im Vergleich zum Vorjahr um 6,4%, statt der erwarteten 6,2%. Auch der Index der privaten Konsumausgaben (PCE), der bevorzugte Inflationsmassstab der Fed, lag mit 5,4% zum Vorjahr über der prognostizierten Zahl von 5%.


In dieser Woche zeigte die Komponente der bezahlten Preise im ISM-Index einen Anstieg von 44,5 auf 51,3. Die Fed-Vertreter trugen mit restriktiven Aussagen ebenfalls zum Stimmungswandel bei. Raphael Bostic, der Präsident der Federal Reserve Bank von Atlanta, beschwor erneut das Gespenst der grossen Inflation der 1970er-Jahre herauf. «Die Geschichte lehrt uns, dass die Inflation erneut aufflammen kann, wenn wir bei der Bekämpfung nachlassen, bevor sie wirklich niedergerungen ist (...). In den 1970er-Jahren hatte dies katastrophale Folgen.» Er wies darauf hin, dass es nach der vorzeitigen Lockerung der Fed etwa 15 Jahre gedauert hatte, die Inflation unter Kontrolle zu bringen. Dies gelang erst, nachdem die Fed Funds Rate 20% erreicht hatte.


Derzeit nehmen die Märkte einen Zinshöhepunkt von 5,5% im September vorweg, nachdem sie Anfang Februar noch von 4,9% ausgegangen waren. Eine geldpolitische Wende der Fed scheint jedoch in weiter Ferne zu liegen. Die obige Abbildung zeigt zweierlei: Erstens sind die Korrelationen seit 2022 gestiegen und zweitens folgten die steigenden Korrelationen den Zinserwartungen auf dem Fusse. Angesichts der hartnäckig hohen Inflation passten die Anleger ihre Zinserwartungen (auch in Bezug auf die Geldmarktzinsen) an. Dadurch stieg die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen ebenfalls. In der Vergangenheit nahmen die Korrelationen in der Regel zu, wenn die Inflation anzog. Eine höhere Inflation und höhere Zinsen belasten sowohl Aktien als auch Anleihen. Die erwarteten künftigen Cashflows von Unternehmen werden zu höheren Sätzen abgezinst und die Anleihenkurse fallen aufgrund der steigenden Zinsen. Für die Anleger ist dies das schlechtmöglichste Ergebnis.


Es liegt also auf der Hand, dass Anleger ihre «Tänzer» sorgfältiger auswählen müssen und dass sie mehr «Tänzer» brauchen.


Wir raten zu einem selektiven Ansatz bei Aktien und Anleihen. Bei Aktien empfehlen wir eine Diversifikation jenseits der USA und der Wachstumsaktien, die stark von den steigenden US-Zinsen beeinflusst werden. Zum Beispiel gefallen uns Substanzwerte, einschliesslich des Energiesektors, die sich gewöhnlich besser entwickeln als Wachstumsaktien, wenn die Inflation hartnäckig hoch ist.


Bei Anleihen ist ein selektives Vorgehen entscheidend. Die Zinsvolatilität wird hoch bleiben, da die Unsicherheit über die Entwicklung der Leitzinsen in den USA und anderen Regionen anhält. Daher erscheinen die Ertragsaussichten für erstklassige Anleihen attraktiver als für Anleihen mit höherem Kreditrisiko, denn die Breakeven-Renditen können potenzielle Marktwertverluste abfangen. Die Kurse erstklassiger Anleihen werden in Rezessionsphasen gewöhnlich durch den Rückgang der Staatsanleihenrenditen unterstützt, der in der Regel stärker ins Gewicht fällt als die
Auswirkungen der steigenden Kreditrisikoprämien.


In einem veränderlichen und unsicheren Marktumfeld sind für eine wirksamere Diversifikation mehr «Tänzer» nötig. Portfolios sollten deshalb auch Hedge Funds umfassen. Sie bieten unkorrelierte Renditequellen und können unterschiedliche Strategien einsetzen, die von verschiedenartigen Marktbedingungen profitieren können.


Wenn sich die Musik ändert, muss sich der Tanz ebenfalls ändern.