固定收益投资价值分析评估：将ESG因子纳入固定收益投资势在必行

Matthias Dettwiler，董事总经理，固定收益指数主管；
Francis Condon，执行董事，可持续投资研究分析师；
Oya Ecevit，董事，固定收益专家

债券是机构投资者投资组合的重要组成部分，将ESG原则用于固定收益投资，这种转变可以理解，因为投资者对ESG因子整合的需求增多，而监管和受托压力增大又强化了这一需求。

公司信息披露水平的提高和ESG数据供应商相应研究范围的扩大，为将ESG因素深度纳入固定收益打好了基础。我们认为，下一步就是将可持续性因素纳入整体信用评估中。

在投资策略中加强ESG因子整合，有助于为可持续性主题投资奠定基础。

固定收益投资正逐步纳入ESG因子

回顾以往我们发现，相比固定收益，在上市股票投资中纳入可持续性因子的做法更为普遍。投资者在固定收益投资流程中纳入ESG因子相对较晚，其原因有很多。这些原因包括ESG在信用评级方面的作用、缺乏衡量投资业绩的可持续性指数，以及与发行人合作时所面临的挑战。但我们注意到这种情况目前正在迅速发生改变。

过去30年，投资者对ESG投资的兴趣日渐浓厚。目前决策者，例如欧盟委员会可持续金融高级专家组，通过一些举措明确支持这种趋势。

最近，世界银行与日本政府养老投资基金（GPIF）联合发布了一份题为《将环境、社会和治理（ESG）因子纳入固定收益投资》的报告。该报告的作者指出，ESG已从传统的股市领域，扩展至包括固定收益在内的其他资产类别。

公司信息披露水平的提高和ESG数据供应商相应研究范围的扩大，也为ESG因子纳入固定收益打好了基础。如今，可以获取几乎所有投资级信贷发信人以及大多数高收益债券发行人的ESG数据和评级。与此同时，固定收益领域也出现了一些重大创新，包括绿色债券的兴起、社会责任债券的出现以及独特的合作关系，例如世界银行与瑞银集团联合提供风险较低的可持续性投资工具，以替代高评级固定收益投资工具。这些创新使投资者能够向可持续性固定收益工具配置更多的私人资本。

我们认为，下一个重要步骤就是将可持续性因素纳入整体信贷评估中。这将使可持续性超出利基投资活动，从而对希望将可持续性纳入信贷组合的主流投资者产生重要影响。

ESG投资对固定收益投资者的影响

直到最近，也只有少数投资者和资产管理人关注可持续性投资，多数市场参与者并未将ESG视为其投资流程中的一个重要因素。然而，随着投资者需求显著增多以及资产管理人提供相应的产品，市场出现了一种新的趋势。

尽管对ESG投资的兴趣不断上升，但许多市场参与者仍然认为，可持续性因素对其固定收益策略并无直接影响。然而，我们认为市场在快速变化，为此我们不仅计划推出一系列可持续性策略，而且正在将投资分析和战略转向可持续性主题。

投资流程的演变通常始于将可持续性因子纳入到信贷分析中。信贷分析师将ESG因子纳入公司分析及其信贷评估中。随后，投资组合经理将这种综合分析与他们自己的相对价值评估相结合，进而实施制定的投资策略，旨在提供相对于任何指数（标准或可持续指标）的可持续性业绩。

因此，我们预测，ESG因子的进一步纳入将会成为主流，更多的ESG因子将会成为业绩驱动力，并将反映在客户投资组合的总回报中。由于ESG投资的目标是将资本引向可持续发展的发行人和项目，因此投资者要形成前瞻性观点，而非基于过去的市场行为寻找以往的长期模式。ESG因子被纳入投资流程越多、所占权重越大，这些因子最终产生的市场影响力也就越大。需要举债的公司面临着遵循ESG标准的压力，唯有如此，才能吸引更多关注可持续性的投资者。

将可持续因子纳入固定收益策略有很多主动和被动的方法。定制基金、独立账户和ETF以及主动管理策略等推出的可持续性策略大幅增长。我们预计，需求不断增长将推动产品进一步创新。瑞银资产管理之所以能占据行业领先地位，是因为我们将ESG因子纳入我们的投资流程，从而能够提供主动管理和被动管理的可持续性策略。

图表1说明了可持续性固定收益投资的几种方法。

其中最基本、最常见的可持续性投资形式是剔除策略。客户不断向我们提供不符合某些社会、环境或伦理准则，以及禁止投资的行业、公司或商业行为清单。剔除法在股市比在固定收益市场更有效。这种方法使投资者能够使用标准指数，并且对基准相对回报的影响最小。但需要指出的是，庞大的剔除清单会导致策略进一步背离指数回报，特别是在大型行业被剔除，而合格范围内的剩余行业又无法对其进行补充的情况下。

从信贷研究入手，将ESG因子纳入投资流程当中，是可持续性投资的基础。这种方法需要将ESG因子及相关考量因素纳入基础信贷分析中，提供更深入的风险分析，增加新的分析维度。

更为复杂的可持续性投资策略是可持续性聚焦法。这些类型的策略遵循同类最佳法或正面筛选法，即投资组合经理投资可持续性评级和/或状况最好的发行人。如果倾向于采取这种方法，管理人就必须专注于可持续性，这样相对于简单剔除，将给投资组合带来更多影响。

在被动的基础上，可以通过符合ESG的指数来实施这种策略。指数的大量激增不仅源于主要指数编制公司，而且也来自新的指数编制公司。因此投资者现在面临的指数越来越多，而它们的构建规则却大相径庭。因此，寻求指数分析和筛选方面的帮助就变得至关重要，而且这通常委托给资产管理人来做，因为资产管理人拥有开展深入分析所必要的资源和经验。因此，指数许可成本不可忽略，因为该领域日益受到关注。

固定收益投资者可以通过投资与可持续项目有直接关联的证券，如绿色债券，将影响力发挥至最大，因为这类债券的收益被用于资助特定的可持续发展项目。

图表1：可持续投资（SI）方法概述

图表1：美国公司标准指数与社会责任投资指数总回报的对比。

资料来源：瑞银资产管理

ESG因子整合：专注于基本面

联合国责任投资原则（PRI）将整合定义为“对投资分析和投资决策中所有重要因子，包括环境、社会和治理（ESG）因子的分析。”遗憾的是，在我们看来，业界对可持续性的“整合”概念的使用通常过于宽泛，仅指在投资流程中应用可持续性数据或评级。我们认为，这是因为对业界广泛使用的第三方可持续性评级的性质以及这些评级在可持续性因子整合中的地位存在三大误解。

首先，在责任投资（RI）领域，人们通常认为，仅仅基于某种形式的筛选，简单地应用ESG评级，就代表着纳入了可持续性因子。

我们认为，上述看法未能认清ESG研究供应商的作用，ESG研究供应商提供的是信息和数据而非投资分析。毫无疑问，MSCI、汤森路透和Sustainalytics等大型ESG研究供应商创建的数据库，为业界提供了不可或缺的宝贵服务。搜集ESG信息并以一致、可用的格式呈现并非易事，因为全球各大公司通常出于自愿提交的可持续性报告存在不一致，因此造成诸多挑战。

然而，获取数据虽说是必不可少的第一步，但是随之而来的评级通常并不构成前瞻性的建议，而是基于历史信息的筛选结果。这种评级基于公司的公开信息以及公共领域的新闻热点。就其性质而言，它们指向过去，通常是对已经发生的事情进行评估，而非对正在发生和未来可能发生的事情发表看法。

其次，虽然财务分析的重要性广受讨论，但是我们认为，第三方评级框架过于宽泛，不能直接用于投资流程。鉴于评级机构服务的对象非常广泛，它们的可持续性评级涵盖的议题不仅涉及财务方面的重要信息，而且还涉及用于道德筛选的数据和准则。此外，这些评级试图囊括对固定收益和股票两种资产类别均适用的可持续性信息。尽管二者所需信息之间存在明显的重叠，但评级未能满足固定收益投资者的特殊需求，特别是在固定收益投资者更为关注的下行风险方面。

最后也是最重要的一点，可持续性评级提供的评估与公司本身的财务分析通常是割裂的。按照定义，情况必然会这样，因为评估来自第三方评级机构，而第三方评级机构的工作独立于投资流程。因此，它们并不涉及重大可持续性议题对实际财务评估的财务影响，所以只有从投资角度将其应用于基本信贷评估时才有用。简而言之，虽然可持续性评级在可持续性因子整合中发挥了重要而关键的作用，但是要想将这种信息融入投资推荐中，尚需信贷分析师和组合经理在其他重要方面应用这种信息。

我们认为，只有当信贷分析师处于中心时，纳入ESG因子才能充分发挥作用。瑞银固定收益团队包括逾25名信贷分析师，他们平均拥有超过25年业界经验，涵盖投资评级、主权债券、高收益债券以及新兴市场。该团队分布于芝加哥、苏黎世、伦敦、新加坡和悉尼等全球多个中心。

我们的信贷分析师处于固定收益ESG因子整合的中心，因为他们对发行人有深入的了解，并具备基本面分析方面的经验，在考虑可持续性议题时，他们是提供相关背景信息的最佳人选。他们汇总定量和定性数据，考量其相关性和重要性，将其放入合适的推荐框架中，此后还会基于有时并不完整和完善的信息进行调整。尽管出发点不同，条件不同，有时结论也不尽相同，但分析ESG议题需要相同的技能。

在我们的信贷研究流程中，ESG因子整合的重要支柱包括：

1、重要性分析

ESG因子整合基于瑞银资产管理的重要性分析，而重要性分析由我们的可持续投资研究团队与信贷分析师合作进行。分析框架依据可持续会计准则委员会（SASB）的建议、我们数据提供商的加权方法以及与信贷和股票分析师的讨论结果。这种重要性分析涵盖可持续因子范围内的各项重要议题，包括公司治理、产品、商业道德和劳工。我们会对这些议题进行整体信贷影响的评估，在看待特定ESG议题的重要性时，我们不仅会考量债务工具的信誉，还会考量其对发行人的较长期债务工具所产生的长期影响。

2、基本面分析

信贷分析师依据重要性框架，聚焦最为重要的议题，并随后针对每个发行人的重要ESG议题进行优劣势评估。重要的是，分析师的研究和分析集中于最重要的可持续议题是否影响以及在多大程度上影响发行人的基本信誉和风险状况。

分析师也要关注近期新闻热点，以便进一步考察公司管理能力，以及未来的潜在债务可能对信誉产生的重大影响。

信贷分析师要判定ESG议题的重要程度是否足以影响信用评估。这就要求信贷分析师为每一议题提供明确的评分标准，并依据标准来评估可持续议题是否影响以及在多大程度上影响基本信用建议。这种评估的关键测试点在于，ESG风险的大小是否足以成为影响发行人未来信誉提升的一项重要因素，以及ESG分析会在多大程度上改变信用观点。

3、获取结果

我们的信用分析结果是通过瑞银ESG评分得出的，简单来说，这要求分析师针对每个发行人做出3个重要决定：

ESG公司与传统公司的区别

2013年，彭博巴克莱与MSCI合作开发一系列ESG指数，当时投资者对这种指数的兴趣并不高。尽管多数资产管理人和投资者对这一举措表示欢迎，但是实际上跟踪这些指数的资金却微不足道。为了更好地理解它们的指数构建方法和流程，瑞银资产管理很早就与指数编制公司接触，以便在我们的客户开始投资这类指数时能够评估其对投资组合的影响。

为了响应我们客户的需求，我们在2015年7月推出了瑞银ETF—彭博巴克莱明晟美国流动性公司可持续基金（UBS ETF——Bloomberg Barclays MSCI US Liquid Corporate Sustainable），作为欧洲的先驱产品，对冲了不同货币。

我们认为，为了理解指数构建方法，投资前分析指数范畴是必要的，这也适用于ESG指数。投资者需要了解指数动态和影响指数构建的因子，不仅要了解当前的指数，更要关注未来的变化。

受资产类别性质的影响，固定收益指数与股票指数具有不同的特征。固定收益指数包含的证券数量更多，这是因为一家公司通常发行一只上市股票，但却有多只流通债券。例如，2017年12月底，彭博巴克莱全球综合指数包含的债券数量为21,082只，而富时环球指数包含的股票数量为3,157只（资料来源：巴克莱POINT和富时国际）。

固定收益指数往往更具动态性，因此具有更高的周转率。举例来说，全球债券指数每年变化30次，而全球股票指数则每年变化3次。如果增加额外的规则和限制条件，例如ESG因素，那么债券指数的周转率可能会进一步上升，因此ESG指数往往比标准指数具有更高的周转率。

看看欧元区公司债券指数就会发现，尽管它遵循同样的高周转率模式，但其所含证券数量少得多，仅额外增加了2次周转。周转率是固定收益投资者需要考虑一个重要因素，因为它是买卖价差所代表的交易成本的主要驱动力，而且往往比股票佣金更高。例如，美国公司债券买卖价差约为0.50，额外的周转率会导致交易成本每年增加4至5个基点。

正如上面所述，近年来，各种指数编制公司提供的指数激增，涵盖传统的市值指数和另类加权指数。构建指数的方法多种多样，然而，我们将重点介绍彭博巴克莱明晟（Bloomberg Barclays MSCI）构建可持续公司指数系列所使用的三个不同主题：

社会责任投资指数系列使用明晟企业参与筛选研究（BSRI）对发行人进行负面筛选。这些指数使用剔除标准，将从事某些行业的公司排除在指数之外，例如酒精、博彩、烟草、军火、民用枪械、核电、成人娱乐和转基因生物等行业。举例来说，彭博巴克莱明晟美国公司社会责任投资者指数，将传统指数包含的证券数量减少了约1000只，与此同时，大部分整体风险特征与标准指数非常相似。

可持续指数基于明晟ESG评级，其中每只债券的ESG评级至少达到BBB。需要指出的是，ESG评级不同于传统的信用评级。而且该指数包含的公司为同类最佳公司。

最后，使用影响力跟踪器优化筛选，以便达到同类最佳的治理标准。例如，即便一家公司属于某一被认可的行业，并且符合ESG评级标准，但是如果它位于受限名单上的某个国家，仍有可能被排除在指数之外。

图表2：美国公司标准指数与社会责任投资指数总回报的对比

累积业绩

图表2：欧元区公司标准指数与社会责任投资指数总回报的对比。

资料来源：彭博巴克莱指数（瑞银资产管理计算）。数据截至2008年1月至2018年12月。

这种方法使指数所含证券数量，从传统指数的5,600只减少至不足3,300只。可持续指数所含证券的信用评级毫无疑问更高，是因为该指数的许多指标都应成为信用评级流程的一部分。同样，不出所料，相对基于更高信用质量的传统指数，该指数与之形成的业绩差异最大。

ESG加权指数包含同等数量的证券，但是每只证券的权重取决于ESG评级。相对传统指数，这些指数的跟踪误差相对较低，但这并不意味着它们是相同的。这种选择适合更倾向于传统指数（因为它们由传统指数来衡量）的投资者，但在保持相对风险较低的情况下，也寻求实施ESG策略。

投资者最感兴趣的，是他们跟踪不同指数的投资组合的总回报。图表2比较了这些不同指数相对于美国公司标准指数的回报。我们发现，标准指数的长期表现保持一致或表现更好。在过去5年里，所有指数表现相似。

我们对欧元区公司指数做了类似观察。

瑞银资产管理很高兴与客户共同分析各种指数，并对不同的投资选择进行详细解释。与传统投资领域一样，指数筛选是一项重要决策，因此需要详细的分析。

图表3：欧元区公司标准指数与社会责任投资指数总回报的对比

累积业绩

资料来源：彭博巴克莱指数（瑞银资产管理计算）。数据截至2008年1月至2018年12月。

参考文献

世界银行，（2018）《将环境、社会和治理因子纳入固定收益投资》。经济合作与发展组织，（2006）《联合国责任投资原则》。

本文改编自瑞银资产管理、责任投资原则倡议和明晟公司2018年编写的《可持续投资手册》。