2021年中国固定收益市场机会分析

中国固定收益市场日益壮大，第二十一届瑞银大中华研讨会（GCC）对该资产类别进行深入探讨。在一场题为“聚焦中国：2021年中国固定收益市场”的主题分会上，几位行业专家发表了自己的观点，问答环节气氛热烈。

1、随着全球经济发生变化，投资者是时候重新考虑其投资组合；
2、对固定收益投资者来说，2021年中国及亚洲市场都具有吸引力；
3、中国债券，特别是利率债，可以说是一种避险资产，2020年的走势也证实了这一点；
4、中国的房地产新政——三条红线，或将在2021年及以后为债券投资者带来具有吸引力的价值重估机会。

主持人：

贝斯高（Hayden Briscoe），瑞银资产管理亚太固定收益主管

讨论嘉宾：

Adrian Zuercher，瑞银首席投资办公室全球资产配置主管黄仁斌，瑞银资产管理亚太固定收益高级信贷分析师

贝斯高首先对中国经济和固定收益市场进行了整体概述，他提出需注意以下七点：

1. 中国以贷款融资为导向的金融体系发生了根本性转变，加上市场继续向外国投资者开放，推动中国在岸债券市场5年内翻番；
2. 市场准入改革、指数纳入以及在岸机会不断吸引着全球资本，但国际投资者持有的市场份额仍仅占约2.6%；
3. 中国V型经济复苏正在企稳，但通胀水平似乎得到控制，并处于低位；
4. 2021年中国信贷增长可能放缓，经济增长可能也将放缓；
5. 与全球债券市场低收益率甚至负收益率相比，中国主权债券收益率（包括名义收益率和实际收益率）表现突出；
6. 中国的房地产新政可能给债券投资者带来价值重估机会；
7. 亚洲信贷市场目前来看有吸引力，并且与欧美利差有进一步收窄的空间。

与全球债券市场低收益率甚至负收益率相比，中国主权债券收益率（包括名义收益率和实际收益率）表现突出。

（2010年12月-2020年12月）

图表显示与全球债券市场低收益率甚至负收益率相比，中国主权债券收益率（包括名义收益率和实际收益率）表现突出。

在我们看来，将亚洲归入新兴市场是不合理的。我认为，这种说法现在已过时。我认为，值得注意的是，从新冠疫情经历和2020年的情况来看，亚洲已翻开新的一页，“新兴”一词已成为过去。

而发达市场最终变成了我们过去常常批评新兴市场的那种样子，例如债台高筑，财政政策过度宽松等。我认为，从现在开始，人们应该换种角度看待世界，尤其是亚洲固定收益市场。

我们很难把握长期变化和体制转型，因此我们专注于市场和政治领域的短期前景。

尽管如此，我们配置资产时考虑的一个重要长期趋势就是，全球经济重心正向东方转移。

要知道，亚洲占全球人口的60%，占全球GDP的25%，比美国GDP高50%，因此全球经济重心向亚洲转移的趋势是显而易见的，而且亚洲仍保持增长。未来10年，中国有望贡献全球GDP增长的近30%。

然而，虽然亚洲金融市场可以带来增长和回报，但美国和欧盟投资者对亚洲的整体配置却偏低。

这在很大程度上是因为这些投资者不愿接受新的资产类别。从历史来看，上世纪80年代之前，很少有投资者购买高收益债券，上世纪70年代养老基金也不会配置股票。

但我们认为，如果投资者对亚洲和中国市场的配置偏低，他们就会错失良机。近几年亚洲资产在我们的资产配置中达到了相当高的比重，为我们带来了相当可观的回报。

要知道，亚洲占全球人口的60%，占全球GDP的25%，比美国GDP高50%。因此全球经济重心向亚洲转移的趋势是显而易见的，而且亚洲仍保持增长。

研究我们的策略，特别是中国固定收益市场之后，我们已将部分美国高等级债券替换成了中国国债和其他优质债券。

从我们的置信指标可以看出，中国固定收益资产与美元同类资产（资产配置者追求的“圣杯”）呈负相关。

从我们近期在疫情期间的调整可以看到，我们抛售了许多解决方案中的全部高等级美元资产，转而买入中国国债，这是因为我们也看好人民币。我们认为，人民币（未对冲）目前具有投资价值，有进一步升值空间。

举例来说，欧洲投资者可以配置人民币资产，以分散投资。10年期中国国债收益率目前高于3%，因此欧洲投资者可以从这种避险资产中获得300-400个基点的额外回报。

中国房地产行业是高收益资产类别中的重要行业，我认为，未来三到五年，房地产三条红线政策将对该行业产生积极影响。

首先，这一新政将有助于房企在这段时间内去杠杆，改善财务纪律，在之前的周期中其实它们并不习惯于这么做。

自房地产新政在2020年8月出台以来，部分私人房企已削减了拿地规模。

在我看来，这一政策的重要意义在于，它会促使房企改善杠杆率以及资本结构，并放弃一些成本高的影子融资渠道。我们认为，随着房企转入低成本融资渠道，它们的信用有望改观。

最后一点是，根据三条红线政策，房企必须向监管机构报告其财务情况，这一点具有重要意义，因为它们必须报告“隐藏”的表外负债，这等于监管机构替信贷分析师做了审计工作，因此这将大幅提升房地产行业的透明度。

短期内，房企将承受融资收紧的压力，但我认为，大多数房企将能达到三条红线政策要求……这等于监管机构替信贷分析师做了审计工作，因此这将大幅提升房地产行业的透明度。

2021年亚洲高收益债券违约前景有望略有好转，因为今年大多数亚洲国家的经济都将复苏，印尼等国表现最值得关注。

2020年，亚洲高收益债券违约率约近5%。预计2021年违约率将降至3.5%-3.6%，其中考虑了一些高发地区，例如斯里兰卡。

具体到中国美元债券来看，其违约率约为3%，预计2021年违约率将保持在类似水平。其中有两个方面的原因：首先，经济持续复苏推动现金流改善；其次，有些特定领域融资收紧。

1、您认为，亚洲、美国和欧洲信贷利差未来是否会收窄？

Adrian Zuercher：我们可以预见，信贷利差肯定会收窄，尤其是在亚洲高收益债券市场。目前，我们看好亚洲固定收益美元资产类别中的房地产债券。
美国高收益债券的交易利差目前约为400个基点（或者略低），而亚洲高收益债券的利差约为700个基点，相比之下，亚洲高收益债券绝对更具吸引力。

2、您如何预测今年中国货币政策？

Adrian Zuercher：中国经济复苏遥遥领先。从中国的一些措施中，我们可以预见，信贷脉冲可能会延续增长势头。
我们认为，考虑到欧洲重启封锁措施以及外部压力，中国仍然需采取一些支持措施。
不过，中国经济复苏已进入相当成熟的阶段，我们看到，中国政府和人民银行正尝试松“油门”。但我们预计，目前中国不会加息，利率债前景会相当稳定。