结构性投资机会：复苏不会一蹴而就，结构性机会在哪里？

1、国内消费复苏加速，其他版块出现分化。
2、财政带动下，投资需求将继续成为主要动力。
3、市场流动性边际略收紧，或对后续部分需求形成下行压力。
4、刺激政策面临退出，经济能否接棒有待验证。

年初新冠疫情爆发后，国内经济短期受到重挫，各项经济数据出现断崖下跌，而随后的数月开启了快速“填坑”之路。在刚过去的黄金周中，根据文化和旅游部的数据，有超过6.3亿人在全国旅行，这几乎占去年同期旅行人数的80％。同时，游客消费恢复到去年水平的近70％，达到700亿美元。

这些迹象表现经济复苏仍在继续，而目前经济进入复苏的下半场之后，我们认为复苏的节奏会有所放缓。经济总量的数据如期改善，但是从分项数据来看，出现了一些分化的迹象。

从国内总的形势来说，工业增加值在持续复苏，它跟PMI的增长趋势非常接近，已经把“坑”填满，回升至疫情前的水平。后续还有增长的空间，但是复苏的斜率会比过去几个月低很多。

总量数据如期改善，分项数据出现分歧

图表1：从国内总的形势来说，工业增加值在持续复苏，它跟PMI的增长趋势非常接近，已经把“坑”填满，回升至疫情前的水平。

在投资的层面，三个最主要的板块就是制造业、房地产开发和基建。其中，房地产开发和基建在前几个月的复苏中起到了比较大的作用，但5、6月之后，它们增速的斜率就已经放缓了。制造业在早期的复苏力度并不是特别强，但是在8月份突然加速，这和出口、消费、以及房地产等相关行业的复苏息息相关。

我们认为基建还有一些上行空间，它的空间来自于财政的发力。今年总的财政目标，包括国债、特别国债、地方债、专项债加起来差不多有8.5万亿的空间，而截止到8月份，它的发行进度不到70%。那么在接下去的几个月，地方政府的专项债还会加速发行。而在发行后的几个月，它就会被投入到实物工作量。所以我们预计，基建在经历了两个月左右的放缓之后还会提速，大概率保持在10%以上的增速水平。

总量数据如期改善，分项数据出现分歧

图表2：制造业以及民间投资加速，房地产和基建放缓。

消费是支撑此轮复苏的重要力量，不过要想持续复苏，需要有更低的失业率和更高的可支配收入。我们看到，从今年3月以来，城镇调查失业率逐步下行，在国内经济进一步企稳的大的背景之下，失业率的下行还会持续，所以它将会对消费力复苏提供较大支撑。

近期经济的支撑

图表3：从今年3月以来，城镇调查失业率逐步下行，在国内经济进一步企稳的大的背景之下，失业率的下行还会持续，所以它将会对消费力复苏提供较大支撑。

经济的复苏不会一蹴而就，中间会出现很多阻力。首当其冲的就是海外疫情的反复，这无疑给复苏中的全球经济带来更多担忧。美国是最大的消费市场，如果美国受到了疫情的扰动，那么对于全球外需板块的影响还是非常大的。

今年由于大幅加大财政支持力度，导致财政赤字的增加和宏观杠杆率的大幅上行，很明显这样的状况长期来说是不可持续的。当经济迈入复苏轨道后，财政刺激也将面临退出风险，此时实体经济能否接棒刺激政策将有待验证，这也是需要持续关注的一个风险点。当然，若能尽早研制出有效疫苗，那么内外需可以同步发力，从而给实体经济的复苏带来很好的支撑。

实体经济能否从刺激政策手中接棒?

图表4：中美关系仍然是一个主要的外围不确定因素。

中美关系仍然是一个主要的外围不确定因素。不过我们看到不管是股市也好、人民币也好，受到中美关系的冲击的程度，边际影响正在减弱，对于市场的冲击并没有那么大，但仍会给市场造成一些扰动。我们会密切关注美国大选的进程，以及其一揽子政策，从而采取相应的应对措施。

关注结构性机会、货币政策变化、以及国际政治尾部风险

从市场层面来看，无论是新发基金量还是融资买入额，都已经从今年高位下跌了近一半，说明近期市场情绪有所下滑。A股经过7月初的大涨之后，整体估值已有所提升，目前基本处于震荡格局，没有明确的方向。在流动性边际略收紧的情况下，股市正由流动性驱动转向基本面驱动。而基本面复苏已经基本反映预期，股市难以有整体大幅向上拓展的动力，所以我们预计目前震荡的格局可能会继续延续，行情依然分化，需要更加关注具体行业和板块的基本面状况，挖掘其中的结构性机会。

债券市场投资在经历了一轮回调之后，或延续震荡走势。10年期国债从5月开始上行，9月以来基本走平，反应了市场对未来经济的走势仍持观望态度。而信用利差从9月份开始有一个小小的抬升，说明市场对流动性收紧以及信用风险有一定的担忧。经济复苏在持续，不支撑利率立刻掉头，利率整体仍维持区间震荡，我们将持续关注政策取向。

在目前的市场环境下，我们看好票息策略，在企业进一步复苏，经营效率进一步好转的情况之下，将会取得不错的收益。