2021年顺周期投资：三条曲线揭秘顺周期逻辑

2021年以来，随着疫苗接种的普及，海外经济复苏的预期进一步提升，“顺周期”策略已经被市场广泛认可。不过随着时间推移，“顺周期”还能持续多久？当很多人都认同时，“顺周期”策略能否继续表现优异呢？

当下我们需要仔细审视各投资领域，确认整个宏观和市场环境是否仍然对“顺周期”有利。今天我们就来观察三组重要的宏观曲线，来判断顺周期逻辑是否发生变化。

1、顺周期策略在各个市场仍然有效；

2、“疫苗接种”曲线先平后扬表明正常化进程加速。变陡的收益率曲线、现货溢价的大宗商品曲线，表明市场还有很大运行空间；

3、我们将密切关注这些曲线以及其他市场和经济指标变化的迹象，以判断宏观经济环境是否正在发生变化，从而相应地调整策略。

全球疫苗接种起步较慢，但是近期逐渐加速。在美国，二月份的疫苗接种剂量几乎是一月份的3倍。疫苗接种加速，为持久全面的经济重启以及广泛的盈利增长奠定了基础。

图表1：疫苗接种加速，为持久全面的经济重启以及广泛的盈利增长奠定了基础。

不同的国家疫苗接种进度略有不同，这可能会带来一些相对价值交易机会。从上图中看到，在疫苗接种方面，英国在主要经济体中表现尤其突出。鉴于这种突出表现，我们将英镑和英国股票列入我们最青睐的资产类别之列。我们认为，英国的这两个资产类别都相对受到低估，随着英国脱欧的不确定性减弱以及服务业加快复苏，它们有望受到投资者的青睐。

随着疫苗生产提速以及更多候选疫苗获批，疫苗短缺情况将得以缓解，疫苗接种曲线上扬趋势将会持续。虽然未来可能会面临变种新冠病毒的威胁，但是疫苗似乎能相当有效地防止这些变种病毒引发的疾病。这有望减轻今后的住院压力，使得放松人员流动限制成为可能。

最近发达国家债券普遍遭到抛售，使得全球收益率回升。我们认为，这背后有一个共同的驱动力，即在疫苗接种成功展开的推动下，发达经济体未来几个季度将出现强劲的复苏。在收益率快速上升的情况下，信贷市场却表现良好，这说明本轮债券抛售对经济活动及通胀来说是利好消息。

图表2：2年期和10年期美国国债之间的利差将会继续走高。

而美国债市的部分抛售与美联储提前加息的预期有关。如果本轮收益率上升趋势长期持续，同时伴随着实际收益率上升和美元走强，这有可能引发股市和信贷市场出现更多波动。我们已从近期高成长股的表现中看到了这种迹象。我们认为，美联储最终将能克制住加息冲动，不会收紧金融市场环境，违背其前瞻指引。

我们仍看空全球债券市场，预计发达市场主权债券收益率将面临进一步上行压力。我们预计，2年期和10年期美国国债之间的利差将会继续走高，因为美联储虽然承诺暂时推迟加息，但长期借贷成本反映对未来的贴现，未来实现两个硬性目标后，美联储终归要加息。因此，债券市场释放的信息表明，我们将迎来一轮强劲的经济增长，期间顺周期策略有望取得更好的回报。

接着来观察大宗商品曲线。原油、铜等许多大宗商品期货曲线都呈向下倾斜的期限结构，称为反向市场形态。

这代表了近期合约价格高于远期合约价格，说明市场需求超过供给。因此2021年以来原油和铜价都出现强劲上涨。

图表3：原油、铜等许多大宗商品期货曲线都呈向下倾斜的期限结构。

其中，油价上涨有两点原因：一是石油输出国组织及俄罗斯等盟友（OPEC+）继续严守减产政策；二是预计需求将会回升。因此原油曲线强化了疫苗接种曲线所释放的信息，人员流动将会增加，使得对汽油和航空燃料（需求相对滞后）的需求也会增加。

而铜价曲线表明，中国不会突然撤销刺激措施，在向服务业驱动的增长转变过程中，商品部门会继续表现良好，因为疫苗接种使经济增长可以恢复到疫情前的水平。

一般来说，现货市场紧俏利好周期股而不是防御性股票，利好新兴市场货币而不是美元，但是利空主权债券。这也有助于提升大宗商品这个资产类别的吸引力。

疫苗接种是经济持续复苏的先决条件。大宗商品的反弹以及这些期货曲线的形态显示，需求显著回升并且预计还会继续回升。而收益率曲线变陡表明，财政-货币双重支持措施正在促进经济初步反弹，并维持到反弹进入更成熟的阶段。

这些曲线都印证了我们的策略：全球股市还有更多上行空间。但我们更看重股市潜藏的相对价值机会。近期表现出色的顺周期交易（倾向于价值股而非成长股，美国等权重指数而非市值指数，以及国际股市而非美国股市）仍有相当大的运行空间。

但我们也认识到，这种周期早期阶段的有利环境不会永远持续下去。我们将密切关注这些曲线以及其他经济指标变化的迹象，以判断宏观经济环境是否正在发生变化，或者顺周期反弹是否已在各资产类别得到充分体现。

目前，各资产类别的总体走势印证了我们看多全球股市，同时看空主权债券的策略，这增强了我们坚持现行有效策略的信心。