中国的多元资产机遇

众所周知，相较于中国对全球GDP的贡献，全球投资者对中国资本市场的投资明显偏低。中国的经济发展势头强劲，带来了大量投资机会。从全球基准指数的角度来看，中国的经济规模迅速增长已大到不容忽视的程度。因此在我们看来，全球多元化投资者面临的问题不再是要不要投资经济增长强劲、机会众多的中国，而是如何长期以一种高效、均衡的方式最大程度利用这种快速增长和收入机会，从而提高潜在的风险调整后回报。

从投资组合的角度来看，中国股市过去展现出一些颇具吸引力的特质。

与离岸中国股票相比，在岸中国股票与全球股市的相关性更低。离岸股票产生了更强劲的回报，这至少部分反映出中国科技公司以前更喜欢在海外上市。但是，经过近年来的一系列结构性改革，我们预计A股和离岸股票的特征将会逐渐趋同。

除了高回报外，中国股市的另一突出特征是具有高波动性。期望这种高波动性在短期内停止是不切实际的。从偏重制造业向更注重服务业及其他‘新经济’行业的转型，长期来看应该有助于降低经济和资产价格的波动，但是这一转型过程不会一帆风顺，同时监管改革也不会一蹴而就。

但是在这种波动性环境中，对经验丰富的主动型管理人而言仍有机会可寻。中国股市回报的横截面波动率远高于美国，反映出在指数层面，中国股市的波动率也还是更高。对主动型管理人来说，这意味着大量的投资机会。相较于美国股市非常窄的偏差，中国股票的回报差异进一步反映在个股回归分析中。沪深300是中国使用最广泛的在岸股票指数，其42%的成分股表现优于经贝塔调整后的指数回报率。这与标普500形成了鲜明对比。同期，在标普500指数成分股中，只有16%的成分股表现优于经贝塔调整后的指数回报率。

图表1：中国股市回报的横截面波动率远高于美国，反映出在指数层面，中国股市的波动率也还是更高。沪深300其42%的成分股表现优于经贝塔调整后的指数回报率。同期，在标普500指数成分股中，只有16%的成分股表现优于经贝塔调整后的指数回报率。

图表2：中国债券市场对海外投资者更具吸引力。

各类固收工具的市场权重（%）

图表3：自2014年1月，在岸中国债券的外资持有额的年复合增长率达到36%。随着中国债券市场从2019年开始备受瞩目，这一增速看来不太可能下降。

当前中国是全球第三大固定收益市场，仅次于美国和日本。政府及政策性银行债券占中国债券发行量的大约60%，但是中国债市还在持续深化和扩大。

诸多监管改革让中国债券市场对海外投资者更具吸引力。这些变革包括统一多个监管机构和交易所等重要措施。先前中国利率市场存在的多个监管机构和交易所带来了不必要的复杂性。2018年4月央行出台的资管新规，被普遍视为中国固收市场发展的一个分水岭。资管新规的出台，是中国金融市场为与全球金融市场实践接轨而迈出的重要一步，同时也消除了此前存在的种种异常现象。这些异常现象之前扰乱了中国本地债券市场，并且相对国际市场而言压缩了其长期收益率以及信贷息差。

摩根大通欢迎中国有关方面改革举措，并于2016年3月将中国列入“指数观察”名单，有可能会将中国纳入其重要的国债-新兴市场指数系列。2018年2月，富时指数将中国纳入3个重要的区域政府债券指数，并考虑将中国纳入其旗舰指数-全球政府债券指数。2017年3月，彭博引入了2个包含中国在岸债券的混合债券指数。2018年3月，彭博宣布，自2019年4月起，用时20个月，将中国在岸政府债券和政策性银行债券纳入其旗舰指数-全球综合指数、全球国债指数以及新兴市场本币政府债券指数。此举有可能导致3万亿美元资本转向中国本地债券，并有可能在中国资本市场加速国际化进程中发挥重要作用。

图表4：人民币的前景是一个决定投资在岸中国股票和债券的重要因素。

图表5：从美元投资者的角度来看，人民敞口实际上会增加在岸股票的潜在波动性。在岸债券与美元对人民币汇率的风险可以部分相互抵消。

在此背景下，自2014年1月，在岸中国债券的外资持有额的年复合增长率达到36%。随着中国债券市场从2019年开始备受瞩目，这一增速看来不太可能下降。

尽管中国本地债券纳入全球指数影响巨大，但这并非是唯一值得关注的地方。在我们看来，主动型投资者增加对中国本地债券的配置还有基本面方面的原因。

中国债券能够持续带来具有吸引力的名义以及更重要的实际收益率。长期来看，随着资管新规逐步落地，以及风险溢价正常化并保持新常态，收益率曲线的长端有可能长期上扬。不管是过去5年，还是10年，中国债券风险调整后收益均高于其他主要主权债券市场。但对国际投资者来说至关重要的是，中国债券的吸引力不仅体现在风险调整后回报，而且还体现在它与其他主要债市具有较低的相关性，这从而印证了一种观点，即中国各资产类别的风险溢价在很大程度上独立于其他主要股市和债市的风险溢价。我们认为，配置中国快速增长的本地债市，能够大幅提升各种全球多元资产组合的风险调整后回报。

*实际收益率等于10年期名义收益率与核心CPI年均增长率之差。CDB指的是中国国家开发银行（国开行），它是中国三大政策性银行之一，也是一级债券市场的主要参与者。

资料来源：瑞银资产管理，万得资讯，数据截至2018年9月30日。

人民币对美元的交易区间

对许多国际投资者来说，人民币的前景无疑是一个他们决定投资在岸中国股票和债券的重要因素。汇改是2001年中国入世后实施的首批重大改革之一。2005年7月，中国汇率政策从与美元挂钩转为所谓的“有管理的浮动汇率制”。起初，美元对人民币汇率的上下浮动区间不能超过央行于每个交易日上午公布的官方中间价的0.3%。随后，这一上下浮动区间的范围逐步上调，2007年5月调高至0.5%，2012年4月上调至1.0%，2014年3月扩大至2.0%。在2008-2010年的全球金融危机及其余波期间，中国央行暂时重新将人民币与美元挂钩，应对极端不确定性和消除资本外逃隐患。但需知，人民币仍在不断演变。随着中国经济和市场的进一步开放，在贸易及金融市场中将更多地使用人民币。

有管理的浮动汇率机制与完全自由浮动的汇率相比，前者的一个明显特征是波动性受到平抑。从管理汇率风险的角度来看，这显然是好的。但该机制也会产生另一方面的影响，即人民银行曾经一度收紧资本控制。2015年正当市场非常担心人民币贬值之时，央行就采取了上述措施。

据我们对市场的观察，利率差额通常是影响美元对人民币汇率的最重要驱动因素之一。从历史上看，虽然利率差额与美元对人民币汇率之间曾出现过短期背离，但总体来看，二者之间存在非常紧密的联动关系。

与其他许多新兴市场的货币汇率一样，美元对人民币汇率与新兴市场股票，特别是与以本币计价的在岸中国股票之间存在正相关。因此，从美元投资者的角度来看，人民敞口实际上会增加在岸股票的潜在波动性。而美元对人民币汇率与在岸中国债券之间却存在着负相关。这意味着，在岸债券与美元对人民币汇率的风险可以部分相互抵消。

从历史上看，人民币对美元汇率对在岸中国债券回报率和波动率的影响相应地大于对在岸中国股票的影响。有些投资者或许已对美元对人民币汇率采取了被动对冲策略，以消除汇率风险。对于这些投资者，人民币远期汇率的13年平均对冲成本为每年-1.3%，年化波动率为3.3%。基于归一化分布，这意味着，在我们分析的13年期间，超过三分之二的时间里，对冲成本处在-4.6%的损失和2.0%的收益之间。

对很多投资者而言，非常重要的一点是，随着人民币对美元走弱，近几个月人民币和美元之间的对冲成本有所下降，这为有意投资中国本地债市的国际投资者提供了一个非常重要的工具。

美元对人民币汇率实际的1年期滚动对冲成本

我们发现，迄今为止在岸中国股市和债市与其他国际市场的相关性一直较低。事实上，即便本地债券的汇率敞口没有获得对冲，在岸中国股票与本地债券之间的相关性也非常低。这意味着，在构建全球多元资产组合时，同时配置中国股票和债券会给投资者带来实实在在的好处。

我们认为，全球投资者应该考虑一下针对中国市场建立独立的多元资产敞口所具备的种种好处，而非通过对更广泛的新兴市场投资来利用中国的发展机遇。随着在岸市场被纳入全球指数及其权重的增加，中国很快就会成为所有新兴市场指数中最大的组成部分。就像将美国与全球市场（不包括美国）分开考量一样，将中国与新兴市场（不包括中国）分开考虑是非常明智的做法，而且也是水到渠成的一步。中国金融市场与更广泛的海外市场之间的关联性相对较低，这为投资者提供了大量分散投资回报与风险的机会。而且，正如上文所述，配置中国资产有机会获得大量潜在的阿尔法收益，这使得配置中国资产更具吸引力。不过，捕获这种阿尔法收益并非易事，可能需要投资者具备特殊技能，并采取有针对性的行动。

很显然，配置中国资产是否得当，取决于每位投资者的风险回报目标。不过，下面我们会说明，专门的中国资产配置组合如何为典型的全球资产配置组合（全球股票和全球债券配置各占一半）带来益处。

在分析中，我们使用MSCI所有国家世界指数代表全球股票敞口，同时除去中国权重（截至2018年9月，大约占3.4%）。对于债券，我们使用彭博巴克莱全球综合指数，该指数尚无中国敞口。然后，自2004年1月起（这是我们使用的不同指数之间共有的最长交集），我们开始测试投资者能否从配置中国资产中受益。首先，我们将中国资产总敞口增加5%，其中股票（包括在岸和离岸股票）与在岸债券各占一半；接着再将中国资产总敞口提高至10%，其中股票和本地债券各占一半。