2022年四季度投资策略与投资展望：三大问题仍需关注

形势的演变基本符合我们的预期：美联储9月份的会议表明，其立场比市场预期的更加鹰派，实际上为了使通胀率回落至目标水平附近，美联储或会将利率提升至较高水平，并维持较长的时间。另外，考虑到俄乌局势和俄罗斯的能源政策，今年冬季欧洲前景仍然不明朗。

这些问题与其最终结果仍具有高度相关性。而鉴于最近的事件和价格走势，我们认为，另外三个问题也已出现，并且也应引起投资者的关注：

英国的债券市场干预行动是否产生了广泛影响？
是的。这提醒人们央行将会保护金融稳定，也表明英国及欧洲可能会设立债券市场波动上限，进而改善全球固定收益的风险/回报。

美元是否会继续升值？
是的。短期内出现对美元不利的因素概率较小。

美股公司盈利前景如何？
前景趋于负面，盈利预期或将在当前基础上进一步下调。

接下来，我们就来逐一分析这三个问题。

是的。全球政策制定者越来越警惕英国国债收益率大幅上升对金融稳定的影响。政府债券的风险变得更加均衡。

在英国，新政府出台规模超预期的财政计划之后，政府债券收益率大幅上升，引发养老基金展开了一轮自我强化的内债抛售。为了支撑国债市场，并保护养老基金免遭重大损失，英国央行调整了政策方向，从迫切出售资产转为净买入政府债券。

英国央行恢复购债的行动，表明抗击通胀固然是货币政策制定者的首要任务，但他们也需要采取行动应对其他非常重要的问题。各央行希望收紧金融环境，使通胀压力下降。但当金融稳定面临威胁，而且“安全”资产表现脆弱时，央行或许就需要采取行动抑制左尾风险。

目前抗击通胀和应对金融稳定问题之间还无需做取舍。然而，如果财政需求或其他因素引发显著的系统性风险，不难想象的是，未来央行将不得不放弃并完全逆转紧缩政策。在使通胀回落至目标水平的过程中可能出现的曲折，或许会导致长期债券持续存在期限溢价，直至已实现的价格压力充分下降。

然而，我们必须在美国就业市场持续强劲的背景下来看有可能趋于平静的英国和欧洲债市。美国为了使就业市场降温而长期维持的高利率政策，可能会抑制近期政府债券的表现。我们认为，在增持长期主权债之前，有必要等待美国就业市场出现一定程度降温的迹象

图1：在英国央行宣布购债之后美国国债波动率和收益率均自高点回落

是的。历史显示，美元估值历来偏贵，但这种情况并不会阻止其继续升值。

我们认为，美联储的政策将继续支撑美元，因为在就业市场出现降温的明显迹象，或通胀率回落至目标水平附近之前，美联储很可能继续实施紧缩政策。而这两种情况近期都不太可能出现。

央行紧缩政策将使全球经济产生多米诺骨牌效应，而美国就业市场很可能是最后倒下的那一个。全球范围来看，商品部门将承受更大压力，而且由于消费支出份额继续转向服务部门，商品部门还有很大的收缩空间。美国与商品部门相关的GDP份额较低，在抵御相关不利因素方面处于相对有利的地位，而欧洲受能源价格冲击的影响更大。

图2：市场接受了美联储“长期保持高利率”的立场与7月中旬相比整个曲线上的政策利率预期全线上升

趋于负面。

2022年7-9月是自2020年2季度以来，当季度公司营收和收益预期首次出现双降。这是名义增长明显放缓的征兆。过去两年期间，增长指标或通胀指标中至少有一个一直加速上升，或超预期上行，这为公司营收和盈利提供了额外动力。而未来，通胀或增长很可能都无法再达到上述状态。

正如在7月份所见，市场情绪悲观，预期相对下调，但只要实际结果不像市场担心的那样严重，那么风险资产在财报季期间上涨的可能性就会加大。但随着时间推移，宏观环境将起主导作用。采购经理人指数下降，美元保持强势，大宗商品价格下跌，这些都预示着盈利预期还将在当前基础上进一步下调。

我们认为，除非财政或地缘政治政策出现变化，使市场有充分理由相信预期修正即将反转，否则这种下行压力仍将使风险资产面临的阻力。

图3：第三季度收益与营收预期双双下调，从季度开始到季度末，标普500指数预期的变化

股票存在的风险溢价说明，股票相对债券仍然偏贵，而且盈利预期未来很可能继续下调。与此同时，英国和欧洲货币政策制定者更愿意防范收益率无序大幅上涨。相对于股票而言，债券和信贷的风险/回报正在改善。

在股市，我们倾向于采取防御性策略。就地区而言，相对于其他发达市场的股票，我们更倾向于在不进行货币对冲的基础上做多美国股票。全球经济活动正在减速，与其他地区的公司相比，美国公司受周期性因素的影响较小。但考虑到美股估值更高，并且受增长因素的影响更大，如果实际收益率继续上扬，美股受到的冲击也会更大。

我们主张不进行货币对冲的原因就在于此：
如果实际收益率上升，美元也可能走强，这可以部分抵消股票可能表现不佳的风险。