多空博弈，探析疫情后的经济复苏路径与资产配置

新冠疫情彻底改变了世界经济的起点与走势，投资人将面对各种可能的经济形势。面对疫情的冲击，经济将是短暂阵痛，抑或是陷入漫长挣扎？我们将展示新冠疫情过后的经济复苏所可能呈现的形式，并探析疫情后的经济复苏路径以及疫情后的资产配置。

2020年的严峻开场，所引发的重大事件，足以左右接下来十年的发展。新冠肺炎疫情造成的惨重伤亡以及金融市场剧烈震荡，全面翻转了今年原本所有的预测。全球经济活动陷入空前停滞，虽然很快就获得了政策支援，不过大众仍普遍担忧着长期的就业前景以及社会互动的降温。

图表1和2：各种情境下的实质GDP预测和疫情过后的可能复苏路径。

图2:疫情过后的可能复苏路径

我们认为，决定经济复苏的最强力因素，将是目前尚未明朗的疫苗或有效疗法的研发进度，其次则是政策重心从提供安全缓冲转向景气振兴。

我们的基本假设认定经济将会逐步复苏，只是有欠平稳。在高度不确定的情况下，资本支出可能持续低迷，普通家庭降低储蓄率的程度也有限。

如果有效的疫苗比预期更早问世，则乐观情境得以实现，经济活动也有机会全面重启，政府有望迅速转向消费激励方针。而不利情境则假设包括第二波新冠肺炎疫情迫使经济活动再度遭到封锁，或是财政支持策略过早退场，私人部门支出持续紧缩，这可能造成几种不同的结果。我们希望维持灵活与弹性，以便及时掌握相对的价值机会。

图表3：新冠肺炎疫情加剧股市波动，直逼金融危机时期。

不论是上述哪种情境中的资产配置策略，都需要央行的货币政策与政府的财政政策达到平衡，以减轻对经济的冲击，并有效防范长期衰退或复苏乏力。并且应该留意一旦出现有效疫苗而带动经济反弹时，应设法把握相关的投资机会。

针对最有机会受益于景气回升的投资主题及地区，我们保留相关的投资头寸，同时严控整体风险，防范悲观的情境成真所带来的冲击。

全球风险资产自3月底以来一路大涨，起初是受到政策的拉抬，其后则是反映了成熟国家的公共卫生成果与经济活动持续改善。不过，根据我们的基本情境，万一未能迅速消除安全疑虑，2020年乃至未来的需求及产能，恐将持续低于新冠肺炎疫情爆发前的原有水平。

图表4：新病毒疫情导致中国供需失衡的实例。

企业所承受的沉重压力，包括经济停滞期间的多家公司破产，影响原有的劳资关系，并且引发新的摩擦效应，可能不利于劳动市场快速恢复，进而影响消费。

在美国债券市场中，我们看好投资级与通胀连结债券，有望从央行的政策中受益。鉴于风险性资产近期的涨势，我们对全球股市则是持中立看法。至于S&P 500指数，则是反映了企业盈利在2021年底全面复苏的情境，而目前的估值水平在互联网泡沫之外很少见到。我们看好日本及德国等市场的股票，其估值具有吸引力。

欧洲国家的安全网相对稳固，政府的防疫措施也鼓舞了乐观情绪，至少从媒体头条来看，劳动市场的影响也比美国轻微。市场对于政府支出的观感也正在改变。得益于法德两国的复苏方案，货币同盟在制定共同财政政策方面取得了具体的进展，一旦落实，便有机会在复苏阶段带动内需成长。通过欧洲央行实现的负利率政策，促使外围国家主权利差收敛，并带动放款增加，有效刺激了实体经济。

日本的政策支援充足，不但有央行的高度融通支持策略，政府当局近期更将援助计划的规模翻倍。货币与财政皆宽松的政策，可回溯至安倍经济学初期，当时拥有不错的回报。
中国和韩国，比其他新兴市场国家更早遭受疫情的冲击，由于经济活动率先回稳，建立了可靠有效的防疫基础架构，有机会出现相对亮眼的表现。美元计价的新兴市场债 (尤其是亚洲国家)，在市场风险偏好恢复的情况下，有机会出现相对较出色的走势。

图表5：可能的衰退/复苏形式。

我们的风险性资产布局旨在掌握全球经济成功回温的上行机会，主要着眼于估值具有吸引力的资产。同时我们认为，重启经济活动是经济完全复原的必要但非充分的条件，这也构成了我们后续投资的指导原则。除了医学领域的突破之外，预计公共决策将左右经济究竟会以U型或V型的方式复苏，成为全球局势的关键；我们认为，今后的复苏轨迹当以骤跌缓升的机率最高。