2019年12月 中国宏观经济分析：中国经济就是信贷周期的经济

做债券始终要讲宏观，离不开三驾马车，当然就离不开信贷。这三驾马车里面目前最重要的，也是大家最关心的就是房地产市场。

图表1：2018年之后整个的房价都是维持在一个相对比较稳定的区间之内，已经走向平缓的趋势。

现在中国关于房地产市场的政策总结起来就是两句话，第一句话在这张图里显现得非常明白，就是房住不炒。

炒房的年代是什么时候？从2012年开始，房价大起大落，伴随着各种炒房团的产生，各种中小地产商做了一些不规范的事，人为地把房价炒高炒低。但是到2018年之后，基本上就没有出现过什么炒房，大家也没有听过什么所谓的炒房团，整个的房价都是维持在一个相对比较稳定的区间之内，已经走向平缓的趋势。平缓程度从全球市场来看，都属于相对比较平稳的，不存在什么所谓炒房周期的点。总体的增长，还是属于相对比较健康平稳的状态。

图表2：2019年以来，总体能拉动的投资还是房地产。

第二句话，叫做因城施策。房地产政策取决于每个城市具体的情况，不同城市正在根据居民的不同需求去制定相关的政策。我们可以看到，在不同的城市有不同的房地产政策，有的还在限购，有的其实都已经放开限购了，因为根本就没有太强的需求，限购也没有任何意义，包括一手房的预付政策，其实在每个城市都有所不同。

从上图看到，2019年以来，总体能拉动的投资还是房地产。基建起到一个托底作用，那么问题就来了，这个底在哪里？虽然政策一直在放宽，但我们可以看到基建设施这一块对经济的托底作用，其实正在慢慢减弱。

制造业有一个重要指标是新增订单和库存的比率，从PMI指标情况来看，制造业方面的情况似乎正在好转。不管是从出口，还是进口来看，可以说有一个很明显的见底形式。不过制造业的情绪，民营企业家的士气，还是普遍处于比较低落的一个状态。

我们现在提出的信贷周期或者信用周期，其实是一个新的信用周期，在以前中国历史上从来没有出现过，我们把所谓的信贷增长提出来作为一个定向目标了，也就是M2和名义GDP增长是要相匹配的。

这个时候，银行的再融风险出现了。什么叫银行再融风险？所谓再融，就是企业在银行的贷款已经到期，但是可以去跟银行协商延期，而出现再融风险的意思就是，银行不同意延期。

现在有很多企业出现了违约，甚至包括一些非常出名的3A名字。在这些企业出现真正违约之前，政府都有介入，与银行进行协调，然而最后银行还是不肯给这些企业延续贷款，这是跟以前不同的一个地方。

所以，在这一次的信贷周期之中，我们发现最大的特点，就是银行的再融风险上升了。再融风险是什么时候在大众视野中显现的呢？我们回忆一下6月份的包商银行事件，这个事件打破了银行的刚兑，之后产生了流动性的分层。自从这个事件之后，我们就发现银行的再融风险上升了。流动性分层之后，这一风险也慢慢逐步扩大。

我们一直想跟投资者沟通一个事情：投资东西就跟踢足球一样，股票是前锋，债券是后卫，股票偏进攻，债券偏防守。但是防守不代表保守，哪怕是防守的阵型，你也要有中场，也要有前锋，中场要知道什么时候该传那脚球，前锋要知道什么时候要射那脚球，这种战术打法就叫防守反击，只防守不反击的话，其实就是在坐以待毙。

那怎么做防守反击？就是一定要主动，尽管你是防守的阵型，也不能完全丧失主动。一定要多去思考，当市场上出现错杀，或者说某些行业中出现部分风险的时候，如何去甄别风险，精挑细选。

通过充分研究和甄选，把一些被错杀的加入投资组合之后，既能达到一个合理的分散度，也能在某一个时间段保护我们的投资组合。

图表3：2020年的信用债市场还是以精选行业机会为主，无论是错杀的行业也好，或者是一些新发的行业也好，不管是城投、房地产、民企，还是某些地方政府，都有精挑细选信用债的机会。

用这个思路来看一下2020年的信用债市场：我们认为还是以精选行业机会为主，无论是错杀的行业也好，或者是一些新发的行业也好，不管是城投、房地产、民企，还是某些地方政府，都有精挑细选信用债的机会。

目前大部分的专业机构都能够开始甄别信用债的一些风险，并且进行一个合理化的投资。所以2020年总体金融债的机会，还是在精挑细选、精选债券里面。而以防守的角度来看，底层资产一定要做到足够的分散，无论是行业、发行人还是债券本身。

图表4：中国的利率跟海外的利率是持续在扩大的。2019年11月初的时候央行降息了5个bps，其实是开启了一个降息周期。

如果来看今年总体的中国债券市场，中国的利率跟海外的利率是持续在扩大的。2019年11月初的时候央行降息了5个bps，虽然不多，但信号很明显，其实是开启了一个降息周期。楼超认为，可能到2020年三季度，有机会降息更多。因为现在的信贷周期跟以前不一样了，所以需要通盘考虑整个经济风险。

在总体行业方面，强周期行业的龙头开始有一些复苏的状态，目前的财政状况在转好，并且也差不多度过了相对比较难的周期。强周期行业里边的一些龙头企业，会在这一次的周期性调整中有一些很好的机会。

第一，信贷周期的变化，银行的再融风险上升。

第二，信用债一定甄别风险、精挑细选，我们要掌握风险调整后的机会。当一个行业出现风险调整之后，如何到债券市场主动去寻找一些机会，这就是一个最好的防守。

第三，目前降息周期已经开始，继续降息持续多久要取决于整个基本面的变化。

第四，关注强周期行业的龙头企业，寻找周期性调整中的好机会。

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