2021年顺周期投资:三条曲线揭秘顺周期逻辑

2021年以来,随着疫苗接种的普及,海外经济复苏的预期进一步提升,“顺周期”策略已经被市场广泛认可。

2021年 03月 19日

2021年以来,随着疫苗接种的普及,海外经济复苏的预期进一步提升,“顺周期”策略已经被市场广泛认可。不过随着时间推移,“顺周期”还能持续多久?当很多人都认同时,“顺周期”策略能否继续表现优异呢?

当下我们需要仔细审视各投资领域,确认整个宏观和市场环境是否仍然对“顺周期”有利。今天我们就来观察三组重要的宏观曲线,来判断顺周期逻辑是否发生变化。

宏观资产配置策略主管Evan Brown

2021年顺周期投资观点摘要:

1、顺周期策略在各个市场仍然有效;

2、“疫苗接种”曲线先平后扬表明正常化进程加速。变陡的收益率曲线、现货溢价的大宗商品曲线,表明市场还有很大运行空间;

3、我们将密切关注这些曲线以及其他市场和经济指标变化的迹象,以判断宏观经济环境是否正在发生变化,从而相应地调整策略。

疫苗接种曲线

全球疫苗接种起步较慢,但是近期逐渐加速。在美国,二月份的疫苗接种剂量几乎是一月份的3倍。疫苗接种加速,为持久全面的经济重启以及广泛的盈利增长奠定了基础。

图1:疫苗接种提速,为经济长期复苏奠定了基础

资料来源:瑞银资产管理,高盛。数据截至2021年2月23日。

不同的国家疫苗接种进度略有不同,这可能会带来一些相对价值交易机会。从上图中看到,在疫苗接种方面,英国在主要经济体中表现尤其突出。鉴于这种突出表现,我们将英镑和英国股票列入我们最青睐的资产类别之列。我们认为,英国的这两个资产类别都相对受到低估,随着英国脱欧的不确定性减弱以及服务业加快复苏,它们有望受到投资者的青睐。

随着疫苗生产提速以及更多候选疫苗获批,疫苗短缺情况将得以缓解,疫苗接种曲线上扬趋势将会持续。虽然未来可能会面临变种新冠病毒的威胁,但是疫苗似乎能相当有效地防止这些变种病毒引发的疾病。这有望减轻今后的住院压力,使得放松人员流动限制成为可能。

市场收益率曲线

最近发达国家债券普遍遭到抛售,使得全球收益率回升。我们认为,这背后有一个共同的驱动力,即在疫苗接种成功展开的推动下,发达经济体未来几个季度将出现强劲的复苏。在收益率快速上升的情况下,信贷市场却表现良好,这说明本轮债券抛售对经济活动及通胀来说是利好消息。

图2:市场对经济最终恢复正常的信心增强,长期债券遭到抛售

资料来源:瑞银资产管理,高盛。数据截至2021年2月23日。

而美国债市的部分抛售与美联储提前加息的预期有关。如果本轮收益率上升趋势长期持续,同时伴随着实际收益率上升和美元走强,这有可能引发股市和信贷市场出现更多波动。我们已从近期高成长股的表现中看到了这种迹象。我们认为,美联储最终将能克制住加息冲动,不会收紧金融市场环境,违背其前瞻指引。

我们仍看空全球债券市场,预计发达市场主权债券收益率将面临进一步上行压力。我们预计,2年期和10年期美国国债之间的利差将会继续走高,因为美联储虽然承诺暂时推迟加息,但长期借贷成本反映对未来的贴现,未来实现两个硬性目标后,美联储终归要加息。因此,债券市场释放的信息表明,我们将迎来一轮强劲的经济增长,期间顺周期策略有望取得更好的回报。

大宗商品曲线

接着来观察大宗商品曲线。原油、铜等许多大宗商品期货曲线都呈向下倾斜的期限结构,称为反向市场形态。

这代表了近期合约价格高于远期合约价格,说明市场需求超过供给。因此2021年以来原油和铜价都出现强劲上涨。

图3:大宗商品期货的期限结构表明现货市场紧俏

资料来源:瑞银资产管理,彭博社。数据截至2021年2月23日。

其中,油价上涨有两点原因:一是石油输出国组织及俄罗斯等盟友(OPEC+)继续严守减产政策;二是预计需求将会回升。因此原油曲线强化了疫苗接种曲线所释放的信息,人员流动将会增加,使得对汽油和航空燃料(需求相对滞后)的需求也会增加。

而铜价曲线表明,中国不会突然撤销刺激措施,在向服务业驱动的增长转变过程中,商品部门会继续表现良好,因为疫苗接种使经济增长可以恢复到疫情前的水平。

一般来说,现货市场紧俏利好周期股而不是防御性股票,利好新兴市场货币而不是美元,但是利空主权债券。这也有助于提升大宗商品这个资产类别的吸引力。

2021年顺周期投资结论:

疫苗接种是经济持续复苏的先决条件。大宗商品的反弹以及这些期货曲线的形态显示,需求显著回升并且预计还会继续回升。而收益率曲线变陡表明,财政-货币双重支持措施正在促进经济初步反弹,并维持到反弹进入更成熟的阶段。

这些曲线都印证了我们的策略:全球股市还有更多上行空间。但我们更看重股市潜藏的相对价值机会。近期表现出色的顺周期交易(倾向于价值股而非成长股,美国等权重指数而非市值指数,以及国际股市而非美国股市)仍有相当大的运行空间。

但我们也认识到,这种周期早期阶段的有利环境不会永远持续下去。我们将密切关注这些曲线以及其他经济指标变化的迹象,以判断宏观经济环境是否正在发生变化,或者顺周期反弹是否已在各资产类别得到充分体现。

目前,各资产类别的总体走势印证了我们看多全球股市,同时看空主权债券的策略,这增强了我们坚持现行有效策略的信心。

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