2019年12月 中国宏观经济分析:中国经济就是信贷周期的经济

一直以来中国政体经济的推动都是三驾马车:房地产、制造业、基建,所以信贷指标是中国经济非常重要的指标。

"其实中国的经济就是一个信贷周期的经济,因为一直以来中国政体经济的推动都是三驾马车:房地产、制造业、基建,所以信贷指标是中国经济非常重要的指标。"

这句话出自瑞银资管固定收益投资组合经理楼超的一次线下分享。他为什么这么说?在说债券投资具体的一些特征之前,我们还是先来看看拉动投资的三驾马车。

房地产、制造业、基建

做债券始终要讲宏观,离不开三驾马车,当然就离不开信贷。这三驾马车里面目前最重要的,也是大家最关心的就是房地产市场。

现在中国关于房地产市场的政策总结起来就是两句话,第一句话在这张图里显现得非常明白,就是房住不炒。

炒房的年代是什么时候?从2012年开始,房价大起大落,伴随着各种炒房团的产生,各种中小地产商做了一些不规范的事,人为地把房价炒高炒低。但是到2018年之后,基本上就没有出现过什么炒房,大家也没有听过什么所谓的炒房团,整个的房价都是维持在一个相对比较稳定的区间之内,已经走向平缓的趋势。平缓程度从全球市场来看,都属于相对比较平稳的,不存在什么所谓炒房周期的点。总体的增长,还是属于相对比较健康平稳的状态。

第二句话,叫做因城施策。房地产政策取决于每个城市具体的情况,不同城市正在根据居民的不同需求去制定相关的政策。我们可以看到,在不同的城市有不同的房地产政策,有的还在限购,有的其实都已经放开限购了,因为根本就没有太强的需求,限购也没有任何意义,包括一手房的预付政策,其实在每个城市都有所不同。

从上图看到,2019年以来,总体能拉动的投资还是房地产。基建起到一个托底作用,那么问题就来了,这个底在哪里?虽然政策一直在放宽,但我们可以看到基建设施这一块对经济的托底作用,其实正在慢慢减弱。

制造业有一个重要指标是新增订单和库存的比率,从PMI指标情况来看,制造业方面的情况似乎正在好转。不管是从出口,还是进口来看,可以说有一个很明显的见底形式。不过制造业的情绪,民营企业家的士气,还是普遍处于比较低落的一个状态。

再融风险,新周期的必知项

我们现在提出的信贷周期或者信用周期,其实是一个新的信用周期,在以前中国历史上从来没有出现过,我们把所谓的信贷增长提出来作为一个定向目标了,也就是M2和名义GDP增长是要相匹配的。

这个时候,银行的再融风险出现了。什么叫银行再融风险?所谓再融,就是企业在银行的贷款已经到期,但是可以去跟银行协商延期,而出现再融风险的意思就是,银行不同意延期。

现在有很多企业出现了违约,甚至包括一些非常出名的3A名字。在这些企业出现真正违约之前,政府都有介入,与银行进行协调,然而最后银行还是不肯给这些企业延续贷款,这是跟以前不同的一个地方。

所以,在这一次的信贷周期之中,我们发现最大的特点,就是银行的再融风险上升了。再融风险是什么时候在大众视野中显现的呢?我们回忆一下6月份的包商银行事件,这个事件打破了银行的刚兑,之后产生了流动性的分层。自从这个事件之后,我们就发现银行的再融风险上升了。流动性分层之后,这一风险也慢慢逐步扩大。

2020年的投资思路

我们一直想跟投资者沟通一个事情:投资东西就跟踢足球一样,股票是前锋,债券是后卫,股票偏进攻,债券偏防守。但是防守不代表保守,哪怕是防守的阵型,你也要有中场,也要有前锋,中场要知道什么时候该传那脚球,前锋要知道什么时候要射那脚球,这种战术打法就叫防守反击,只防守不反击的话,其实就是在坐以待毙。

那怎么做防守反击?就是一定要主动,尽管你是防守的阵型,也不能完全丧失主动。一定要多去思考,当市场上出现错杀,或者说某些行业中出现部分风险的时候,如何去甄别风险,精挑细选。

通过充分研究和甄选,把一些被错杀的加入投资组合之后,既能达到一个合理的分散度,也能在某一个时间段保护我们的投资组合。

用这个思路来看一下2020年的信用债市场:我们认为还是以精选行业机会为主,无论是错杀的行业也好,或者是一些新发的行业也好,不管是城投、房地产、民企,还是某些地方政府,都有精挑细选信用债的机会。

目前大部分的专业机构都能够开始甄别信用债的一些风险,并且进行一个合理化的投资。所以2020年总体金融债的机会,还是在精挑细选、精选债券里面。而以防守的角度来看,底层资产一定要做到足够的分散,无论是行业、发行人还是债券本身。

如果来看今年总体的中国债券市场,中国的利率跟海外的利率是持续在扩大的。2019年11月初的时候央行降息了5个bps,虽然不多,但信号很明显,其实是开启了一个降息周期。楼超认为,可能到2020年三季度,有机会降息更多。因为现在的信贷周期跟以前不一样了,所以需要通盘考虑整个经济风险。

在总体行业方面,强周期行业的龙头开始有一些复苏的状态,目前的财政状况在转好,并且也差不多度过了相对比较难的周期。强周期行业里边的一些龙头企业,会在这一次的周期性调整中有一些很好的机会。

总结

第一,信贷周期的变化,银行的再融风险上升。

第二,信用债一定甄别风险、精挑细选,我们要掌握风险调整后的机会。当一个行业出现风险调整之后,如何到债券市场主动去寻找一些机会,这就是一个最好的防守。

第三,目前降息周期已经开始,继续降息持续多久要取决于整个基本面的变化。

第四,关注强周期行业的龙头企业,寻找周期性调整中的好机会。

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最后祝大家元旦快乐,新年收获满满!


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