2023年中國市場將煥然一新

Hayden Briscoe：中國經濟增長勉強達到3%，而2023年的預測範圍介乎4%至8%。您認為增長動力何在，有何推動因素？

Raymond Gui：經濟活動隨著進一步財政刺激措施而復常，以及消費數字受惠於低基數反彈，是經濟復甦的起步點。2023年國內生產總值可望增長5%或以上。自去年11月初以來，中國信貸已在離岸美元債券市場反映出這一點，並在房地產等信貸帶動下錄得強勁表現。在岸市場方面，中國政府債券收益率自去年11月初起亦大幅下跌。在經濟復甦主題下，今年中國信貸表現可望繼續領先於亞洲其他市場，原因是估值（尤其是高收益信貸）空間仍相對較闊。與往常一樣，我們基於自下而上的信用分析和相對價值分析，在信用選擇方面保持謹慎。

Hayden Briscoe：2022年有若干重要政策轉變，導致股票市場出現重大板塊輪動。對於2023年，您認為國內生產總值有何推動因素？

施斌：我們認為今年國內生產總值必然高於2022年，而增長幅度取決於政策刺激力度。在這一方面，政府的目標為5%，但如刺激政策和市場反應較預期強勁，最終幅度或高於目標值。中國股票於2023年的投資主題是經濟復甦及復常。隨著新冠政策在一至兩個月內撤回，多項由2021年下半年至2022年底推出的措施亦可望撤回。

2023年中國經濟及股票出現強勁的正面反彈訊號。即使去年11月及12月已大幅回升，中國股票現時估值仍在消化若干危機的影響。例如，多間企業仍提供高於10%的股息率，遠高於普遍穩健公司一般提供的5至6%水平。如政府實施額外長遠政策提振投資者及企業家信心，則仍有進一步上行空間。儘管去年經歷種種挑戰，中國股票表現仍優於美國等部分已發展市場，我們認為這一趨勢會延續。

Hayden Briscoe：出口一直是中國重要的增長領域，但在歐洲及美國需求轉弱下，此領域的增長有所放緩。於12月中，當局談及刺激內需，並同時著眼於私人企業及國有企業。您會如何重塑投資組合以把握這些趨勢？

Jia Tan (TJ) ：相比過去數年，今年內需更為重要。在10月全國代表大會及12月中央經濟工作會議後，中國的新冠疫情及房地產市場政策似乎已轉向。過去18至24個月，兩大政策層面對經濟增長構成壓力。如當局落實推出更多利好政策刺激內需，我們會對前景更為樂觀。

我們於新一年重塑投資組合，並集中於互聯網及房地產等利好增長的領域。這些領域將是中國當局今年刺激經濟的關鍵所在。

Hayden Briscoe：房地產行業在2022年無疑是一大拖累因素。房地產神話是否已幻滅？

Raymond Gui：中國需要可負擔而穩健的住房市場。近期，當局針對房地產市場推出更多政策支持，包括致力改善房地產發展商的融資渠道，以及推動住房需求。我們認為房地產市場將逐漸復甦，未來發展商在營運時將更為審慎，並降低槓桿。

離岸美元債券市場方面，中國房地產債券是亞洲高收益債券市場的一大板塊，但過去一年半以來大幅整固。自11月底以來，有關板塊對近期政策支持反應正面，並展現出強勁表現。我們繼續看好部分可受惠於實體市場復甦並可長遠持續經營的中國房地產發展商。這類發展商可繼續成為亞洲高收益債券的理想投資，帶來豐厚的超額回報。

Hayden Briscoe：市場重點關注平台企業、重新監管及平台企業復甦。部分博彩企業似乎已釋放價值。您認為平台企業能否復興，而這類企業的壟斷力是否會降低？

施斌：部分監管措施原意是監控平台企業的壟斷力，出發點正面。可是，問題在於執行上帶來負面情緒。推出更受市場接受的政策不一定要撤回監管措施，更可以選擇合理放寬措施。這些政策有利平台企業，長遠也有助產業及經濟發展。預期當局不會重推過去嚴厲的監管措施。

Hayden Briscoe：科技產業方面，半導體產業面對甚麼挑戰？

施斌：半導體產業是中國高科技產業中最弱的一環。頂尖製造商及設計公司和鑄造廠均並非中國企業。中國進口的半導體多於原油等能源供應。中國尤其依賴境外半導體企業，而即使中國半導體產業已顯著增長，過去5至10年自給自足比率未有上升。

儘管中國將繼續投資於自研半導體產業，惟追趕環球頂尖企業及建立專業實力需時，並非單純投入資金可解決的問題。美國政府正限制絕大部分半導體零件出口到中國。其中，美國當局限制輸出最新技術，從而拉開自身與中國的實力差距。然而，儘管中國企業的技術仍落後十數年，惟中國企業絕非與世界脫軌。我們認為中國需要投資多年才能成功研發出頂尖技術，這也是中美關係需要穩定下來的原因。

Hayden Briscoe：對沖基金業務也會持有短倉。在構建短倉投資並提高流動性方面是否有任何結構性轉變？

Jia Tan：投資環境在過去數年不斷改善。如我們有意構建離岸持倉，我們可找到充足的短倉。然而，我們過去三年至今一直期待新的政策公佈，也就是新合格境外機構投資者規則。

當局於2019年第四季宣佈新規則，允許海外投資者於在岸市場進行短倉投資活動。若政策落實，我們認為短倉投資實力將提升3至5倍。

可惜，政策宣佈近三年亦在籌備階段。目前，政策大門仍未向所有對沖基金經理打開。如中國致力於開放金融服務業，則將會是值得關注的重要政策。在中央經濟工作會議後，我們期望今年會有若干利好政策落實。

Hayden Briscoe：我們看見貨幣市場有進一步國際化趨勢。隨著出口表現強勁而出現貶值，貨幣隨著出口放緩而逐漸升值。人民幣有何推動因素，而您對人民幣未來發展有何見解？

Raymond Gui：在現行人民幣匯兌制度下，美元兌人民幣匯率會受到美元整體強弱所帶動，也會受到中國及美國經濟的相對表現所影響。這些因素大致上說明了人民幣於2020年升值的原因，以及去年人民幣兌美元貶值的原因。

於2023年，中國形勢優於全球其他國家。今年中國經濟增長潛力良好，而美國及歐洲等全球其他國家則正面對經濟衰退風險。因此，人民幣進一步升值潛力良好，但有可能反覆波動。我們的職責是協助投資者管理波動性，把握投資機遇。

Hayden Briscoe：從對沖美元回到對沖人民幣有何啟示？

Raymond Gui：自去年起，當我們以美元對沖人民幣時，對沖收益變成對沖成本，主要由於美國進入加息週期，美元兌人民幣利率差距逆轉。時至今日，美元兌人民幣的12個月對沖成本仍高於2%。隨著美國及中國處於不同利率週期，匯率將繼續隨時間轉變。

Hayden Briscoe：中國主導風能、太陽能及電動車電池市場。環境經濟方面，您有新的企業或科技投資機遇建議嗎？

Jia Tan：我們預測未來綠色經濟是極具吸引力的投資機遇。中國認真制定政策，使各省份於2060年前實現碳中和，而當局也投入大量資源，務求能夠實現目標。我們認為投資機遇處處，例如電動車及太陽能等，而傳統能源及獨立發電廠也值得關注。

作為相對價值投資者，我們利用從不同子板塊中得到的結構性觀點構建投資組合。去年，部分板塊的資本開支一直上漲，供求情況未如理想，因此我們尋找短倉投資機遇。同時，我們亦尋求先進企業及細分板塊的長倉配置機遇，藉此於未來數年帶來強勁回報增長。

Hayden Briscoe：雖然製造業及服務業數據極為疲弱，而綠色產業指標也表現遜色，但我們發現部分子板塊的就業情況持續改善。這個大型結構性趨勢是否仍然存在，而您是否正關注任何特定板塊？

施斌：每個產業長遠均受供求情況影響。可再生能源是一個長期趨勢，也受到政策刺激因素影響。由於中國境內及境外均公佈了強而有力的政策，部分原材料的價格已由低位回升10倍，需求逐漸放緩。相關例子包括，中國安裝可再生能源的步伐已減慢。電力生產商難以承受成本上漲。

由於中美關係緊張，故歐洲及美國的需求也有放緩跡象。大量原材料無法貨運至美國市場，形成一些問題。這些情況仍在惡化，但預測2023年情況會有所改變，因此現時毋須過份配置板塊。當進入某些階段時，我們會樂於配置資產，但現時時機未至。

觀點總結

Hayden Briscoe：如中國般規模的經濟需要大量增長動力動能，才能推動經濟增長。然而，當經濟起飛時，增長速度可能會令市場震驚。隨著中國當局制定新的五年計劃，財政及貨幣刺激措施、基建開支，以及重視內需都為經濟發展奠定了基礎。政治緊張關係持續及出口問題仍然帶來風險，但當局正推動變革，並坐言起行。

相比2022年，中國於2023年的表現將煥然一新。中國好比全球其他國家（尤其是歐洲及美國）的一面鏡子，面對著高增長、利率下調或貨幣刺激措施、增加財政開支、穩步走向低通脹及股市升浪一觸即發。踏入2023年，我們認為中國是值得考慮投資的理想市場。