Un anno di cambi di rotta

Le strategie macro hanno registrato un ritorno medio del 9,3% nei primi 11 mesi del 2022 poiché numerosi gestori hanno implementato con successo posizioni lunghe sul dollaro e corte sui tassi e sulle azioni. La politica monetaria restrittiva e l’elevata volatilità dovrebbero continuare a favorire i fondi macro nel 2023. In base ai precedenti storici, quando la volatilità implicita è alta (VIX sopra 25) le azioni perdono in media l’11,3%, mentre le strategie macro riescono a sfruttare le tensioni del mercato generando un rendimento annualizzato del 6,1%.

Equity market neutral. I fondi equity long-short assumono posizioni lunghe sulle azioni con buone prospettive di sovraperformare e corte su quelle che dovrebbero sottoperformare. L’esposizione netta dei gestori long-short può variare, ma le strategie con un’esposizione netta più bassa rispetto al mercato permettono di ridurre la sensibilità dei portafogli ai movimenti di borsa continuando al tempo stesso a generare ritorni. Con il persistere dell’incertezza sul piano macroeconomico, nel 2023 questa strategia dovrebbe rappresentare un’altra fonte di rendimenti decorrelati relativamente appetibili.

Multi-strategy. I fondi multi-strategy combinano diverse strategie hedge e permettono di costruire un portafoglio diversificato di hedge fund senza investire in diversi fondi singoli. Possono essere particolarmente validi per gli investitori che vogliono assumere posizioni in hedge fund ma faticano a costruire un portafoglio diversificato di alta qualità, a causa dell’investimento minimo spesso elevato e dell’alta domanda di singoli fondi. Queste strategie offrono altri vantaggi importanti, come le molteplici fonti di alfa generato dai gestori, la rapida ridistribuzione delle posizioni a favore delle strategie hedge e dei team di trading migliori e l’eccellente gestione del rischio. Dal 1997 i fondi multi-strategy hanno prodotto rendimenti annualizzati del 7,1% al netto delle commissioni (indice Barclay Hedge Multi Strategy) con una perdita massima di -20,7%, contro +5% e -31,3% per un portafoglio 50-50 di azioni e obbligazioni (MSCI World Net TR, Barclays Global Aggregate TR).

Gli hedge fund comportano anche una serie di svantaggi, come il rischio d’illiquidità. Gli investitori devono essere disposti a bloccare il capitale per un periodo più lungo.

Come costruire un’esposizione agli strumenti alternativi?

Per costruire un’esposizione agli strumenti alternativi occorre stabilire la percentuale del portafoglio da impiegare, le tipologie di asset da acquistare e il modo migliore di combinarle.

Quale percentuale?

La percentuale del portafoglio da destinare agli strumenti alternativi dipende dall’orizzonte d’investimento, dalle esigenze di cassa e dalla tolleranza per l’illiquidità. Come regola generale, un’esposizione massima del 20% alle asset class meno liquide dovrebbe evitare problemi di liquidità alla maggior parte degli investitori. La quota può anche salire al 40% se non si prevedono ingenti prelievi di cassa dal portafoglio.

Quali asset?

Per beneficiare di un’ampia diversificazione e del potenziale di generare rendimenti superiori, raccomandiamo di puntare su hedge fund, private equity, private debt e immobili.

Come combinarli? Per integrare un portafoglio di azioni e obbligazioni consigliamo di puntare sulle tre componenti alternative di base: le strategie attive, che migliorano la diversificazione complessiva generando ritorni decorrelati; le strategie orientate al reddito, che rafforzano il potenziale di reddito del portafoglio; e le strategie orientate alla crescita del capitale, che mirano a generare un apprezzamento a lungo termine.

Gli investitori possono modificare i pesi assegnati alle diverse tipologie di strategie alternative in base ai loro obiettivi e preferenze.
 

Obbligazioni selezionate con duration breve, titoli di credito resilienti e obbligazioni sostenibili.

Nel segmento di alta qualità puntiamo in particolare su alcune obbligazioni con duration breve e sui titoli di credito resilienti. I bond con duration breve sono relativamente protetti dal rischio di un ulteriore aumento dei tassi di riferimento, mentre un’esposizione agli emittenti più resilienti riduce il rischio di ampliamento degli spread.

Vediamo opportunità anche tra le obbligazioni sostenibili con scadenze più brevi e un rischio di credito leggermente più alto rispetto ai benchmark. A nostro avviso questo posizionamento dovrebbe generare una minore volatilità e ritorni totali superiori. Può anche ridurre la volatilità, dato l’orizzonte d’investimento a lungo termine tipico degli investitori orientati alla sostenibilità.

Azioni quality income. Puntiamo sulle azioni quality income, caratterizzate da un rendimento da dividendi superiore alla media, un’elevata redditività del capitale proprio (RoE), una bassa variabilità degli utili e un rapporto d’indebitamento contenuto. Le azioni quality income appartengono soprattutto a settori difensivi: in base ai dati dal 1988, registrano un ritorno annualizzato medio del 5,1% (MSCI World High Dividend Yield Index) in presenza di un indice ISM inferiore a 50 punti, contro l’1,4% dell’MSCI All Country World Index.

Investimenti strutturati che generano rendimenti. Nei prossimi mesi ci aspettiamo che la volatilità resti elevata. Ma è possibile sfruttarla per generare redditi supplementari, ad esempio, tramite i premi incassati sugli investimenti strutturati o sulle strategie di vendita di opzioni put. Vediamo opportunità selezionate su singole azioni che continuano a mostrare elevate volatilità implicite. Nelle materie prime consigliamo di vendere posizioni sul rischio di ribasso dei prezzi del greggio Brent o dei metalli di base, come rame e alluminio, che dovrebbero beneficiare della riapertura dell’economia cinese.

Quando acquistare titoli di credito più rischiosi?

La stretta monetaria e le attese di una contrazione della crescita mondiale hanno contribuito al ribasso dei titoli di credito più rischiosi nel 2022.

Guardando al 2023, a nostro avviso l’high yield va incontro a un andamento sfavorevole a breve termine, pur offrendo rendimenti superiori. L’inasprimento delle condizioni di finanziamento e il rallentamento della crescita faranno salire il rischio di default, mentre i premi per il rischio di liquidità dovrebbero aumentare nel tempo a fronte della progressiva riduzione dell’offerta di moneta da parte delle banche centrali. Pertanto, gli spread delle obbligazioni high yield ci sembrano vulnerabili rispetto ai titoli investment grade o con alto rating. Manteniamo quindi il giudizio di meno preferito sul comparto.

Per tornare a puntare sui titoli high yield occorreranno premi al rischio di credito più alti, condizioni di liquidità più normali e la prospettiva concreta di un taglio dei tassi d’interesse e un punto minimo dell’attività economica all’orizzonte.

Le valutazioni, con un rapporto prezzo/utili (P/E) prospettici a 12 mesi di 19,6x per i beni di prima necessità e di 18,1x per la sanità, non sono basse, ma si mantengono leggermente al di sotto della media decennale. Tuttavia, entrambi i settori dovrebbero registrare utili relativamente resilienti, in crescita rispettivamente del 6% e dell’1% l’anno prossimo secondo le previsioni di consenso a fronte della nostra attesa di -3% per il mercato complessivo.

Azioni value globali. Nei primi 11 mesi del 2022 i titoli value hanno sovraperformato quelli growth di 19 pp (indici MSCI). Probabilmente l’inflazione ha ormai raggiunto il picco negli Stati Uniti, ma ci aspettiamo che scenda sotto il 3% solo verso la fine del 2023 e storicamente un livello superiore a tale quota favorisce le azioni value rispetto a quelle growth. I titoli value tendono a sovraperformare quelli growth anche nelle fasi d’inasprimento della politica monetaria: nei 12 mesi successivi all’ultimo rialzo della Fed nell’ambito di un ciclo restrittivo, in media i settori value hanno sovraperformato quelli growth di 4 pp.

Energia. L’energia ha messo a segno la performance più robusta tra i settori azionari globali nei primi 11 mesi del 2022, con un ritorno del 39% contro il -14% dell’indice generale. Il rallentamento della crescita mondiale di per sé tende a essere negativo per il comparto dell’energia, ma le tensioni sul mercato petrolifero dovrebbero tenere alti i prezzi anche in presenza di un calo della domanda. In termini valutativi il settore presenta un P/E di appena 7,7x in base agli utili futuri a 12 mesi, con uno sconto del 48% rispetto alla media decennale.

Strategie di protezione del capitale. La decelerazione dell’economia globale, il calo degli utili aziendali e la politica monetaria restrittiva metteranno sotto pressione i mercati azionari nei prossimi mesi. Ma pur consigliando di iniziare l’anno nuovo con un posizionamento difensivo, riteniamo altrettanto importante mantenere un’esposizione ai rialzi per non perdere il punto di inversione dei mercati. Le strategie di protezione del capitale permettono di rimanere investiti limitando l’esposizione ai ribassi.

Obbligazioni e titoli di Stato con rating elevato. Questo segmento comprende titoli sovrani, di enti pubblici, quasi sovrani e simili a 1-10 anni con rating pari o superiori ad AA- e con un rischio di default minimo. A nostro avviso il forte aumento dei tassi nel 2022 offre una buona opportunità per investire in obbligazioni di alta qualità. Questi titoli dovrebbero apprezzarsi in caso di contrazione economica, ma offrono anche rendimenti appetibili (attualmente in area 4% per le emissioni con alto rating in USD) che potrebbero fungere da cuscinetto in caso di atterraggio morbido.

Franco svizzero. Il franco svizzero dovrebbe beneficiare dei flussi verso i beni rifugio nel contesto del rallentamento della crescita mondiale. Inoltre, ci aspettiamo che la Banca nazionale svizzera manterrà il suo impegno a sostegno del franco per evitare l’inflazione importata.

Quando acquistare titoli ciclici e growth?

È difficile prevedere con esattezza il punto d’inversione dei mercati, ma a nostro avviso arriverà nel 2023, quando gli investitori inizieranno a scontare una ripresa della crescita e un taglio dei tassi d’interesse. Continuiamo a monitorare i relativi indicatori, come il rendimento dei Treasury a 2 anni e l’indice ISM della fiducia delle imprese.

Agli investitori interessati a partecipare a un potenziale rally dei titoli ciclici consigliamo i segmenti dei mercati europei e della regione Asia-Pacifico che scontano uno scenario sempre più negativo, come ad esempio certi investimenti tematici e opportunità di inizio ciclo in Germania e Corea.

Per un’inversione di tendenza dei titoli growth sarà necessario attendere il rallentamento dell’inflazione e la fine della stretta monetaria; pertanto, ci prepariamo al nuovo anno con un posizionamento cauto sui settori growth e sulla tecnologia globale.

Ma gli investitori che vogliono rafforzare l’esposizione a lungo termine in modo disciplinato nel corso dell’anno possono attuare strategie di vendita di put, con cui in pratica sono pagati per aspettare.