Une année de retournements

Sur les onze premiers mois de l’année 2022, les stratégies macro ont dégagé une performance moyenne de 9,3%, de nombreux gérants ayant su tirer profit de positions longues sur le dollar américain et de positions courtes sur les taux et les actions. Le maintien de politiques monétaires restrictives et d’une volatilité élevée devrait favoriser les gérants macro en 2023. Lorsque la volatilité implicite est élevée (VIX supérieur à 25), les actions ont tendance à accuser une perte moyenne de 11,3% tandis que les stratégies macro parviennent à capitaliser sur les tensions des marchés et à produire un rendement annualisé de 6,1%.

Stratégies de neutralité par rapport aux marchés actions. Les gestionnaires d’actions long-short achètent les actions dont ils anticipent une surperformance et vendent à découvert celles dont ils anticipent une sous-performance. L’exposition nette des gestionnaires long-short peut varier, mais en privilégiant ceux dont l’exposition nette au marché est inférieure, les investisseurs peuvent diminuer la sensibilité de leurs portefeuilles aux variations du marché dans son ensemble tout en continuant de dégager des performances. Dans un contexte d’incertitude persistante, cette stratégie devrait constituer une autre source de rendements non corrélés relativement attrayants en 2023.

Fonds multi-stratégies. Les fonds multi-stratégies combinent différentes stratégies de hedge funds et permettent aux investisseurs de construire un portefeuille diversifié de hedge funds sans investir dans une multitude de fonds différents. Cette solution peut être utile pour les investisseurs qui souhaitent investir dans des hedge funds, mais qui auraient du mal à constituer un portefeuille diversifié de haute qualité en raison des exigences d’investissement minimum élevées et de la forte demande de fonds individuels. Ces stratégies présentent d’autres avantages importants, dont l’accès aux sources d’alpha de plusieurs gérants, la réallocation rapide aux stratégies de hedge funds et aux équipes de trading qui affichent les meilleures performances, et une meilleure gestion des risques. Depuis 1997, les fonds multi-stratégies dégagent des rendements annualisés de 7,1% nets de frais (Barclay-Hedge Multi Strategy Index) et ont présenté un drawdown maximal de -20,7%, contre 5% et -31,3% respectivement pour un portefeuille composé à parts égales d’actions et d’obligations (MSCI World Net TR, Barclays Global Aggregate TR).

Les hedge funds ont certains inconvénients, dont le risque d’illiquidité. Les investisseurs doivent être disposés à immobiliser du capital pendant longtemps..

Comment constituer une allocation en produits alternatifs?

Pour constituer une allocation en produits alternatifs, il faut déterminer sa proportion, choisir les actifs à acheter et trouver le meilleur moyen de les combiner.

Quelle proportion?

Tout dépend de l’horizon de placement de l’investisseur, de ses besoins en trésorerie et de son degré de tolérance à l’illiquidité. De manière générale, nous pensons qu’une allocation maximale de 20% à des classes d’actifs moins liquides devrait permettre, dans la plupart des cas, d’éviter les problèmes de liquidité. Cette proportion peut grimper à 40% si les besoins en trésorerie du portefeuille sont relativement faibles.

Quels actifs?

Pour bénéficier de la meilleure diversification possible et d’un potentiel de rendements plus élevés, nous considérons que les hedge funds, le private equity, la dette privée et l’immobilier peuvent être intéressants à intégrer à un portefeuille.

Comment les combiner? Trois principales stratégies alternatives peuvent compléter les allocations en obligations et en actions: les stratégies de gestion active, qui améliorent la diversification générale par la recherche de rendements non corrélés; les stratégies axées sur le revenu, qui stimulent le potentiel de revenu d’un portefeuille; et les stratégies tournées vers l’appréciation du capital, qui visent la croissance à long terme.

Les investisseurs peuvent ajuster la pondération de leurs allocations aux différentes stratégies alternatives en fonction de leurs buts, de leurs objectifs et de leurs préférences personnels.

Sélection d’obligations à duration courte, crédit résilient et obligations durables.

Dans l’univers des obligations de haute qualité, nous apprécions particulièrement certaines obligations de duration courte et le crédit résilient. Les obligations de duration courte devraient offrir une certaine protection face au risque d’une nouvelle hausse des taux de référence. En se tournant vers les émetteurs plus «résilients», les investisseurs peuvent, en outre, atténuer le risque d’un éventuel élargissement des écarts.

Nous pensons également que les obligations durables d’échéance relativement courte présentant un risque de crédit légèrement supérieur à celui des indices de référence offrent de belles opportunités. Un positionnement sur ce type de titres devrait permettre d’atténuer la volatilité et de dégager une performance globale plus élevée. Un tel positionnement devrait également réduire la volatilité pour les investisseurs axés sur la durabilité qui ont généralement un horizon de placement à long terme.

Actions à revenu de qualité. Nous apprécions les actions à revenu de qualité («quality-income»), qui offrent à la fois des rendements du dividende supérieurs à la moyenne, un rendement des fonds propres élevé, une faible variabilité des bénéfices et un taux d’endettement limité. Les actions quality-income ont un penchant défensif: sur la base des données depuis 1988, les valeurs quality-income (indice MSCI World High Dividend Yield) ont dégagé une performance annualisée moyenne de 5,1% lorsque l’indice ISM était inférieur à 50, contre 1,4% pour le MSCI All Country World.

Placements structurés générateurs de rendement. La volatilité devrait rester élevée dans les mois qui viennent. Cependant, une volatilité élevée peut également permettre de dégager du revenu supplémentaire, par exemple par le biais des primes générées par les placements structurés ou les stratégies de vente d’options put. Nous sélectionnons certains titres spécifiques dont la volatilité implicite demeure élevée. Au niveau des matières premières, nous sommes vendeurs du risque baissier du Brent ou des métaux de base tels que le cuivre ou l’aluminium, qui devraient bénéficier de la réouverture de l’économie chinoise.

À quel moment acheter le crédit risqué?

Les politiques monétaires restrictives et les craintes des investisseurs concernant la croissance mondiale ont contribué à une correction des crédits risqués en 2022.

À la veille de 2023, les rendements ont beau avoir augmenté, les perspectives immédiates ne sont guère attrayantes pour le haut rendement. Le durcissement des conditions de prêt et le ralentissement de la croissance laissent présager une hausse du risque de défaut, et les primes de risque de liquidité devraient augmenter à mesure que les banques centrales resserreront leur politique. L’écart entre le haut rendement et les obligations investment grade ou de haute qualité nous semble fragile. Cette classe d’actifs nous semble donc moins porteuse.

Pour envisager d’un meilleur œil les crédits risqués, il faudrait que ces primes soient plus importantes, que les conditions de liquidité soient plus «normales» et que des signes plus nets indiquent que des baisses de taux d’intérêt et un creux de l’activité économique sont en vue.

Légèrement supérieures à leurs niveaux moyens sur dix ans, les valorisations de ces deux secteurs ne sont pas particulièrement attrayantes (ratios cours/bénéfices à 12 mois de 19,6 pour la consommation de base et de 18,1 pour la santé). Les sociétés de ces deux secteurs devraient toutefois afficher des bénéfices relativement résistants. Pour l’an prochain, le consensus table sur une croissance des bénéfices de respectivement 6% et 1% pour les biens de consommation de base et la santé, tandis que nous prévoyons une contraction de 3% pour le marché actions dans son ensemble.

Titres de substance. Au niveau des indices MSCI, les titres de substance ont surperformé les valeurs de croissance de 19 points de pourcentage sur les onze premiers mois de 2022. Le pic d’inflation est probablement dépassé aux États-Unis. Toutefois, dans un contexte d’inflation supérieure à 3%, les titres de substance font généralement mieux que les valeurs de croissance. Or, l’inflation ne devrait repasser sous la barre des 3% qu’à l’approche de la fin de l’année 2023. En général, les titres de substance ont aussi tendance à surperformer lorsque la politique monétaire est restrictive. Comme le montre l’analyse historique, dans les douze mois suivant le dernier relèvement des taux de la Fed sur un cycle donné, les titres de substance surperforment généralement les valeurs de croissance de 4 points de pourcentage.

Énergie. Sur le marché mondial des actions, le secteur de l’énergie est celui qui a affiché les meilleurs résultats sur les onze premiers mois de 2022, avec une progression de 39% contre un recul de 14% pour l’indice du marché dans son ensemble. Pris isolément, le ralentissement de la croissance mondiale est incontestablement défavorable au secteur de l’énergie. Toutefois, le marché du pétrole nous semble suffisamment tendu pour que les prix augmentent même si la demande diminue. Le secteur se négocie selon un ratio cours/bénéfices de seulement 7,7 sur la base des bénéfices prévus à 12 mois, soit une décote de 48% par rapport à la moyenne sur dix ans.

Stratégies de protection du capital. Le ralentissement de la croissance mondiale, la baisse des bénéfices des entreprises et les politiques monétaires restrictives devraient être sources de pression sur les marchés des actions dans les mois qui viennent. Cependant, même si nous prônons un positionnement défensif en début d’année, nous pensons qu’il est essentiel de rester investis de manière à participer aux éventuelles hausses du marché. Il s’agit, en effet, de ne pas rater le coche lorsque les marchés commenceront à anticiper un tournant. Les stratégies de protection du capital peuvent aider les investisseurs à rester sur le marché tout en limitant l’exposition aux baisses.

Obligations de haute qualité. Les obligations souveraines, d’agences, quasi-souveraines et autres types d’obligations similaires du segment de 1 à 10 ans entrent dans cette catégorie. Avec une notation de AA- ou supérieure, elles présentent un risque de défaut limité. Après la forte hausse des taux en 2022, les obligations de haute qualité nous semblent particulièrement intéressantes. On pourrait s’attendre à ce qu’elles remontent nettement en période de creux. Les rendements (4% environ actuellement pour les obligations de haute qualité en USD) sont toutefois assez intéressants pour amortir un éventuel atterrissage en douceur.

Franc suisse. Avec le ralentissement de la croissance mondiale, le franc devrait bénéficier des replis vers les valeurs refuges. Nous pensons, en outre, que la Banque nationale suisse va s’employer à soutenir la vigueur de sa monnaie pour éviter l’inflation importée.

À quel moment acheter des valeurs cycliques et des valeurs de croissance?

Il est difficile d’anticiper le moment où le marché atteindra un niveau plancher, mais il est probable qu’une inflexion se produira en 2023, lorsque les investisseurs commenceront à anticiper une accélération de la croissance et une baisse des taux d’intérêt. Nous continuons de surveiller des indicateurs comme le rendement des bons du Trésor américain à deux ans et l’ISM manufacturier, qui prend le pouls du climat des affaires.

Pour les investisseurs tablant sur une remontée des actions cycliques, nous pensons que certaines parties du marché européen et de l’Asie Pacifique ont presque totalement intégré un scénario baissier. Des titres relevant de certaines thématiques et des opportunités de début de cycle pourraient donc leur convenir sur les marchés allemand et coréen.

Un retournement des valeurs de croissance suppose un ralentissement de l’inflation et la fin du resserrement monétaire. Pour le début de l’année, nous resterons donc prudents à l’égard des valeurs de croissance et des titres du secteur technologique mondial.

Toutefois, les investisseurs qui souhaitent renforcer leur exposition à long terme selon une approche disciplinée au cours de l’année peuvent opter pour des stratégies de vente d’options put de manière à «être payés pour attendre».