Das nächste Jahrzehnt

In einer neuen Welt werden die Volkswirtschaften wahrscheinlich weniger verflochten sein. Der Anteil des Handels am globalen BIP hat seinen Höhepunkt vermutlich bereits überschritten – wobei der Rückgang des Handels dadurch beschleunigt wird, dass sich die USA, Europa und China allmählich an gegenseitige Sanktionen, Zölle und Exportkontrollen gewöhnen. Die Spannungen zwischen den USA und China drohen auch, die Welt in inkompatible Finanz-, Handels- und Technologieblöcke zu spalten. Doch wie genau die Deglobalisierung die Weltwirtschaft im kommenden Jahrzehnt prägen wird, hängt weniger davon ab, ob es dazu kommt, sondern eher, was die Ursachen sind.

Sollte es hauptsächlich aus politischen Gründen zur Deglobalisierung kommen – zum Beispiel aufgrund von verstärkten Handelsbeschränkungen oder Subventionen –, würde dies wahrscheinlich das allgemeine Angebot an Gütern beschränken, das potenzielle Wachstum dämpfen oder die Inflation periodisch anheizen.

Wenn die Deglobalisierung jedoch hauptsächlich aus wirtschaftlichen Gründen eintritt  – weil Unternehmen stärker auf die Automatisierung setzen, sich auf die integrierte Fertigung konzentrieren, angesichts der steigenden Löhne in den Schwellenländern die Kosten neu beurteilen oder widerstandsfähigere Lieferketten aufbauen–, dürften die Folgen unterschiedlich aussehen. In diesem Szenario würde das Ergebnis unter dem Strich vermutlich in einem höheren Angebot, geringeren Inflationsrisiken und einem höheren potenziellen Wachstum bestehen.

Die demografische Entwicklung stellt in unserer neuen Welt eine zunehmende potenzielle Belastung dar. In der Hälfte der Weltwirtschaft, gemessen am offiziellen BIP, ist die Bevölkerung mittlerweile rückläufig. In Japan, China und mehreren europäischen Ländern schrumpft die Bevölkerung. Das Verhältnis der Rentner zur Bevölkerung im Erwerbsalter ist allein im letzten Jahrzehnt weltweit von 11,8% auf 14,8% gestiegen. Die einkommensstarken Länder verzeichneten in dieser Zeit einen noch drastischeren Anstieg von 23,2% auf 29,1%.

Diese Trends hemmen das Angebot. Wirtschaftswachstum ist eine Funktion aus der Zunahme der Erwerbstätigen, Investitionsausgaben und Produktivität. Wenn also alle anderen Voraussetzungen gleich sind, führt ein geringeres Wachstum der Erwerbsbevölkerung zu einem niedrigeren potenziellen Wirtschaftswachstum. Ein höherer Anteil der Rentner im Vergleich zu den Erwerbstätigen führt wahrscheinlich zu höheren Schulden. In dienstleistungslastigen Volkswirtschaften, in denen das Potenzial für Produktivitätswachstum begrenzter ist, könnten höhere Altersabhängigkeitsquoten auch zu einer höheren Inflation beitragen.

Ob die Weltwirtschaft den negativen angebotsseitigen Auswirkungen einer alternden Bevölkerung entgehen kann, könnte wesentlich von Entwicklungen bei unserem dritten D abhängen, der Digitalisierung.

Der Aufstieg der künstlichen Intelligenz (KI) könnte eine Ära der höheren Produktivität ankündigen. Wir erkennen ein Potenzial für eine jährliche Steigerung zwischen 0,3% und 2% allein in den USA.

Wenn das volle Potenzial der KI realisiert wird, könnte sie die demografischen Herausforderungen abfangen: Sie könnte das Wachstum unterstützen und trotz der rückläufigen Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter eine Disinflation bei bestimmten Gütern und Dienstleistungen vorantreiben. Unterdessen könnten Vorabinvestitionen in die KI und damit verbundene Branchen die Nachfrage auf kurze Sicht ankurbeln.

Der Effekt der KI könnte allerdings nicht so ausgeprägt sein, wenn die Technologie hauptsächlich das Angebot in Branchen stärkt, die weniger von demografischen Herausforderungen betroffen sind (zum Beispiel Chatbots, die Dienstleistungen unterstützen), aber das Angebot nicht in Bereichen ankurbelt, die einem grösseren Druck ausgesetzt sind (zum Beispiel physische Roboter zur Unterstützung der Gesundheitsversorgung).

Für die Anleger ist jedoch interessanter, dass die KI unserer Ansicht nach das allgemeine Wachstum der Unternehmensgewinne stärkt und Chancen bei Unternehmen schafft, die KI-Technologien ermöglichen, anbieten oder von ihnen profitieren.

Das Streben nach sauberer Energie und Netto-Null-CO₂-Emissionen wird durch die Sorge um die Energiesicherheit und extreme Wetterereignisse verstärkt. In den kommenden Jahren wird die Energiewende unseres Erachtens weiter durch öffentliches und privates Kapital angetrieben.

Kurz- bis mittelfristig könnte die Energiewende zu Angebotsstörungen führen, da die Zuverlässigkeit von erneuerbarer Energie durch Hindernisse bei der Energiespeicherung und Netzanbindung beeinträchtigt wird, während andererseits die Kosten und die operationellen Risiken bei fossilen Brennstoffen steigen. Zugleich könnten Investitionen in den Sektor dazu beitragen, dass die globale Nachfrage robust bleibt.

Auf längere Sicht sehen wir die Bestrebungen zur Dekarbonisierung unter dem Strich als positiv für das globale Angebot an. Steht ein grösseres Energieangebot zu günstigeren Kosten zur Verfügung, dürften ein höheres potenzielles Wachstum, eine niedrigere Inflation und robustere Lieferketten resultieren. Aus Sicht der Anleger dürften Lösungsanbieter sowie Unter-nehmen, die früh auf erneuerbare Energien setzen, am meisten davon profitieren.

Die Zukunft des fünften Faktors – Schulden – könnte davon abhängen, wie die anderen vier zu unterschiedlichen Entwicklungen des Wachstums, der Inflation und der Zinssätze beitragen. Das Verhältnis der weltweiten Gesamtschulden zum BIP ist seit der globalen Finanzkrise 2008 gestiegen, da die Welt mit der schwachen Nachfrage zu kämpfen hatte. Glücklicherweise sorgten das reichliche Angebot und die niedrigen Zinssätze dafür, dass die Zinszahlungen im Verhältnis zu den Staatseinnahmen bisher nahe an Allzeittiefs verharrten.

Aufgrund der demografischen Herausforderungen und des Investitionsbedarfs für die Dekarbonisierung, Digitalisierung und Deglobalisierung dürften die Staatsschulden im Verhältnis zum BIP künftig steigen. Wenn die Zinssätze und Renditen in den kommenden Jahren nicht in dem von uns erwarteten Masse sinken, könnten die höheren Zinszahlungen in der zweiten Hälfte dieses Jahrzehnts für die Regierungen problematisch werden.

Schulden müssen bezahlbar bleiben – nicht zuletzt, weil viele Wähler niedrige Kreditkosten vorziehen. Der bevorzugte Weg, dies zu verwirklichen, ist ein robustes Wirtschaftswachstum, das durch einen allgemeinen Einsatz der KI, reichlich grüner Energie und lokalisierter Lieferketten erreicht werden könnte. Sofern dies nicht gelingt, könnte eine Kombination aus finanzieller Repression, Steuern, überraschender Inflation oder Zahlungsausfällen erforderlich werden. In dieser Hinsicht kommt die Antwort möglicherweise weniger von den Märkten und der Wirtschaft, sondern von der Politik, wobei verschiedene Länder unterschiedliche Wege einschlagen dürften.

Die Zinsen für Barmittel sind derzeit attraktiv, doch unseres Erachtens dürften die Zinssätze im kommenden Jahr fallen. Ausserdem erwarten wir, dass Cash auf lange Sicht hinter anderen massgeblichen Anlageklassen wie Aktien und Anleihen zurückbleiben wird, vor allem in Szenarien, in denen die Zentralbanken zur Bewältigung der wachsenden Schuldenlast zu finanzieller Repression greifen. Daher empfehlen wir Anlegern, nicht mehr als den Wert der erwarteten Netto-Portfolioentnahmen für die nächsten zwei bis fünf Jahre im Rahmen einer Liquiditätsstrategie zu halten.

Hohe Zinsen versprechen langfristig gute Gesamterträge von Staatsanleihen. Wir rechnen aber auch kurzfristig mit guten Erträgen, da die Inflation und das Wachstum von den aktuellen Niveaus aus sinken. Doch obwohl wir von einem Rückgang der Renditen ausgehen, erwarten wir, dass sie höher bleiben als in der Zeit vor der Pandemie, da der erhöhte Investitionsbedarf im Zusammenhang mit der Deglobalisierung, Digitalisierung und Dekarbonisierung zu einem höheren Anleihenangebot und gestiegenen Schätzungen für den realen neutralen Zinssatz führen. Das deutet unserer Ansicht nach auf ein Umfeld durchgängig attraktiver Gesamterträge für Staatsanleihen hin.

Die Kreditrisikoprämien sind derzeit im Vergleich zum historischen Standard relativ eng. Obwohl wir davon ausgehen, dass sich die Risikoprämien in der nächsten Zeit ausweiten, wenn sich das Wachstum abschwächt, sehen wir ein Engagement in Kredittiteln nach wie vor als wertvolles Element in einem langfristigen Portfolio an, das Zinsvorteile und Diversifikation bietet. Refinanzierungsrisiken, ein schwächeres Wachstum und eine geringere Sicherheit über Zentralbankinterventionen könnten zu einer höheren Volatilität festverzinslicher Anlagen in den kommenden Jahren beitragen. Dies spricht für einen aktiven Ansatz in der Anlageklasse.

Von Aktien erwarten wir im kommenden Jahrzehnt die höchsten Renditen unter den massgeblichen Anlageklassen. Insgesamt dürfte das Gewinnwachstum vom robusten Wachstum von Unternehmen getragen werden, die die Disruption in der Technologie, im Energiesektor und im Gesundheitswesen vorantreiben. Die bereinigten Aktienbewertungen sollten indes tiefer sein als im letzten Jahrzehnt, weil die Zinsen höher sind als vor der Pandemie. Eine globale Diversifikation wird eine wichtige Voraussetzung sein, um in einer Welt der Deglobalisierung zu bestehen. Schwellenländeraktien werden zum Beispiel mit signifikanten -Abschlägen zu ihren historischen Niveaus gehandelt und wir erwarten, dass sie die höchsten Renditen des nächsten Jahrzehnts einbringen werden.

Nach unseren Schätzungen könnte eine Allokation von 20% in alternativen Anlagen die erwartete Rendite eines ausgewogenen Portfolios langfristig um rund 50 Basispunkte pro Jahr bei einer etwa gleich hohen Portfoliovolatilität verbessern. Ein Umfeld der höheren Zinssätze und attraktiven Renditen traditioneller Anlagen wäre auch für Hedge Funds vorteilhaft, die unserer Meinung nach in den kommenden Jahren ein wichtiges Element zur Diversifikation von Portfolios bleiben werden. Ausserdem erkennen wir derzeit attraktive Chancen für einen Einstieg an den Privatmärkten, wo Sekundäranlagen mit einem attraktiven Abschlag von 16% zum Nettovermögenswert (NAV) gehandelt werden, während neue Privatkredite Renditen von 12,5% bieten. Anleger sollten sich bewusst sein, dass Investments in alternativen Anlagen mit zusätzlichen Risiken verbunden sind. Dazu zählen Illiquidität, Fremdfinanzierung und eine geringere Transparenz im Vergleich zu Anlagen an öffentlichen Märkten.

Wir erwarten, dass der US-Dollar aufgrund seiner erhöhten Bewertung und der Besorgnis über die Defizitfinanzierung längerfristig abwerten wird. Diese Einschätzung wird jedoch zum grossen Teil durch die USD-Zinssätze aufgewogen. Daher gehen wir davon aus, dass die Renditen der meisten Anlageklassen mit oder ohne Währungsabsicherung ähnlich ausfallen werden. Ebenso nehmen wir an, dass der Yen aufgrund seiner signifikanten Unterbewertung in den kommenden Jahren aufholen wird.

Aufgrund der höheren Ausgaben für den Klimaschutz, die Lieferketten und Verteidigung dürften die Preise im kommenden Jahrzehnt unserer Ansicht nach hoch bleiben. Aufgrund der Zyklizität der Anlageklasse bevorzugen wir bei Rohstoffanlagen einen aktiven Ansatz oder ein Engagement über Aktiensektoren, Länder beziehungsweise Währungen mit starkem Rohstoffbezug.