重温历史，当前与1970年代的滞胀有何不同？

近期发达经济体的通胀大幅上升，迫使各央行加速进行加息。这种180度的政策转向引发债市恐慌，政府债券收益率升至2010年以来的最高水平。

根据传统的凯恩斯宏观框架，经济放缓与创纪录的高通胀是相互排斥的，不应该是并存的。而如今，它们似乎同时出现。

那么当前发达经济体的通胀是否只是暂时的？是否会重演1970年代的滞胀？这对于全球固定收益投资者又会带来哪些影响？

过去40年，多数经济模型都假设，经济增长疲弱时，不太可能出现通胀问题。近期高通胀让各大央行清醒过来，因为通胀很显然已远远超过了它们设定的2%的目标。但目前是否正在重演1970年代的滞胀环境？

回顾历史或许会给我们一些启发。

1950年代和1960年代强劲增长和低通胀并存的黄金时代怎么“突然”就变成了1970年代的滞胀时代呢？

据经济学家Barry Eichengreen的权威研究，1970年代的恶性通胀其实早在1971年布雷顿森林体系（美元与黄金挂钩的体系）崩溃和1973年石油输出国组织（OPEC）石油禁运之前就开始了。1970年通胀率就已接近6%。

1965-1970年期间，通胀不断上升的根源包括：约翰逊总统提出的“大社会”计划、为资助越南战争而采取的财政扩张政策，以及最重要的是，时任美联储主席伯恩斯（Arthur Burns）实施的宽松货币政策。

回过来再看目前的情况，美国政府向经济注入了5.2万亿美元财政救助资金，以应对疫情带来的影响。受俄乌冲突影响，全球大宗商品价格也出现了一轮大幅上涨（尽管与1973年OPEC石油禁运期间的涨幅相比相形见绌）。

当前与1970年代最关键的一个差异是，各大央行都设定了低而稳定的通胀目标，迄今为止，通胀预期仍然牢固地锚定在一定水平。各央行目前知道，货币政策与通胀之间存在明确的关联，并采用以实现中期通胀稳定为目标的一致政策框架，这一点已得到金融市场、消费者和企业的充分理解和信任。

因此，我们认为，为避免出现1970年代的那种滞胀，各央行必须继续坚决实施货币紧缩政策，抗击40年来的高通胀，避免重复1960年代末和1970年代的同样错误，同时在未来几年可能要承受较高的失业率与较低的经济增长，甚至经济衰退。

通胀突然飙升可能与大规模冲突或新冠疫情这样的外部冲击同步发生。但据经济学家Barry Eichengreen研究，根本原因可追溯至前些年政治偏好和经济政策的变化，就像1970年代之前发生的情况一样。

一般来说，通胀是钱多货少造成的。近年来，发达国家政府一般都向居民发钱。

例如在美国，特朗普和拜登前后两届政府都通过刺激计划向个人发放现金支票，英国则实施强制休假计划。与此同时，供给则受限于多重因素，包括疫情防控、工厂关停、运输长时间延迟、劳动力队伍缩小等。于是高通胀随之而来。

目前全球各主要国家似乎都无意通过加税或削减政府支出来收紧财政政策，于是降通胀的重任就完全由各央行来承担。目前，通胀率显然过高，而且似乎不再是暂时性的，这使得各央行除了收紧货币政策之外别无选择。

美联储、欧洲央行等各大央行过去40年赢得了抗通胀之战，今后它们也不太可能长期容忍高通胀。另外，各央行既不能阻止俄乌冲突，也无法解决供应链问题。央行的主要方法就是通过收紧货币政策减少需求，这意味着实际利率上升，并且缩表导致流动性减少。

我们认为1970年代的滞胀环境不会重演，因为各央行已经汲取了教训，如今它们实施一致的货币政策框架，并有抗击通胀的决心。

然而，此轮紧缩周期并非没有代价。英国央行已发出警告称，进一步的加息可能会导致英国经济在年底前陷入衰退；同时美联储仍乐观地希望人们要相信其紧缩政策不会导致衰退。

我们认为，通胀将高于2008年全球金融危机之后10年期间的水平。与此同时，增长和生产力也可能下降。

低通胀时代显然已经结束，这有可能终结持续40年的债券牛市。高通胀可能会迫使央行长期实施货币紧缩政策，而且无论衰退风险如何，都更不愿意提前降息。

虽然高通胀对消费者、央行或现有债券持有人都不利，但市场上仍有机会可寻。现在买入和持有债券的投资者可以获得较高水平的收入，而且我们认为，政策和通胀前景的不确定性可以为主动型债券投资管理人带来良机，即通过预期不同国家及不同资产类别的机制变化来创造价值。

近期债券市场的风险在于，有些投资者相信，经济增长放缓和股市下跌，将迫使各大央行像美联储在2018年底时所做的那样很快进行180度的政策转向，并据此判断现在买入债券。而我们在此轮紧缩周期中战略上转向看多债市之前，将专注于未来6-12个月的通胀走势，而不是增长放缓或股市下跌。实际收益率上升，增长放缓，流动性减少，所有这些因素都要求债券投资者采取谨慎、灵活、精挑细选的态度。

过往我们总是说，当央行努力实现通胀上行目标时，实际收益率需要保持在低位。

而今政策制定者面临着相反的问题，因此我们认为，超宽松货币政策时代已经过去，与此同时高利率和高市场波动率并存的一种新机制则已到来。