关键问答：中国股票投资（二）

我们认为市场普遍下跌主要来自对宏观因素引发系统性风险的担忧。具体来源于两方面，第一是中美贸易战时间之长、幅度之大，超过原来的预期。第二是国内去杠杆等偏紧的宏观调控政策对整个经济的影响。

我们看到这两大宏观制约因素出现一些变化：近期国家主要领导人及央行、财政部和银保监负责人都相继表态，再次强调民营企业对中国经济的重要性，以及资本市场对中国经济的重要性；强调国企、民企同等对待，打破所谓"国进民退"的担忧。预期政策如明年社保的税率将有望下调；增值税预期大幅降低；政府会继续坚持改革开放的政策，从制造业到金融行业的开放都在持续的进行中。

从目前这些信号来看，国内的政策转折点已经显现。同时，中美贸易战最终达成协议的可能性较大。究其原因，贸易战对双方都是不利的，美国市场最近的调整已经反映出对贸易战的普遍担忧。未来如果贸易战能够得到一定程度的缓解，对于市场来讲将会产生比较正面的影响。

一旦这两方面获得突破，悬在市场上的这两大宏观制约因素就有望解决。

中国政府政策已经看到转折点，随着一些更具体的政策出台提振市场信心，市场应该会出现反弹的空间。原因有二:第一，目前市场估值很低；第二，整个市场情绪悲观，投资者仓位较低，一旦市场气氛有所变化，反弹的可能性比较大。

但因为政策的转折点往往领先于基本面的转折点，基本面的底部预期在明年。因此这个过程应有反复。同时下半年经济数据不乐观，但由于之前市场过度悲观，大部分的风险已经得以释放。经历了过去八个月的波动，投资者恢复信心需要一些时间，但整体的市场的方向应该明确。在这一时点，投资者不应该再过度悲观，甚至离场。

A股和H股所处的宏观经济背景基本相同，理论上这两个市场的估值应该不会有太大差异。两者估值差异主要是因为过去它们各自独立运作。目前两地实现了互联互通，海外投资者也可投资A股，因此长期来看，两地股市估值会自然而然地趋同。现在两地市盈率趋同，未来很可能继续保持一致。

因为过去A股估值相对处于高位，这意味着A股跌幅要大于H股。而在过去两年里，情况也的确如此。

过去，我们很容易判别哪个市场会表现更佳。H股估值较低，能够带来更高的收益增长率和股本回报率。未来这种估值差异将会消失，因此投资者将基于市场机会来决定配置A股和H股。

短期来看，政府所采取的措施意在支持A股，因此A股反弹可能强于H股，进而为A股市场提供支撑。长期来看，投资应着眼于基本面而非政策扶持考虑。因此A股和H股走势将更加趋于一致。如果H股能够提供更高的收益增长率，H股的表现就会略优于A股。

我们认为目前大部分的风险已经释放了，我们的中国投资策略的现金水位也从原本的近20%下降到14%，从策略上会从防御转变为积极。

从股票选择而言，我们不会因为宏观因素去改变我们的投资哲学，还是要选择行业中的龙头企业。在经济状况不好的情况下，这些龙头企业的抗风险能力还是比其他企业强很多。所以在这个时点上，更加要注重高质量的优质公司。

因为现在估值低于过去五年、十年的平均水平，如果宏观因素缓和，预期市场有机会回到平均估值水平，是否能达到，具体要看预期的政策能不能发生。

但市场不会一下子就回到牛市，我们只是看到了政策面的转折点，而基本面的底部还没有显现，这个过程中会有很多疑问、争论，因此需要一定的时间。从更长远的角度来看，政府坚持深化改革开放，带来的很多结构性、机制上的变化，将会给中国经济带来很大的正面影响。

今年教育板块包括其中很优秀的企业都经历了调整。主要原因是监管政策的变化给市场带来了一定的不确定性。市场的反应主要对公司未来监管风险的估计和预期。但从目前我们了解的情况来讲，实际影响不是特别大。大家可能短期过度恐慌。

教育我们还是长期看好的一个行业，监管环境加剧了行业的分化，强者恒强，龙头会吸收部分退出市场的中小公司的份额，所以长远来看现在是很好的机会。

医药是我们长期看好的行业。今年上半年表现比较好，原因是市场很多人认为这个板块防御性比较好，估值就偏高了，那时候我们认为这个估值很难持续因而调整仓位。

最近由于政府进一步加强对药品价格的控制，医药行业估值出现较大的调整。在这个时点，对比企业长期的正常增长率，很多医药企业的估值又重新变得很有吸引力。但估值仅仅是考虑因素之一。目前中国面临监管的变化，未来药品行业开放程度会更高，药企将面临海外优质产品的竞争，对于药品质量要求更高了，因此其自身研发能力相当关键。从这个角度来讲，长远来看我们看好的还是一些行业内的龙头企业。

金融行业目前估值非常低，之前大家都担心中国的经济硬着陆，在估值中体现了非常高的对系统性风险的预期。但我们觉得短期经济出现硬着陆的可能性不大。国家有相当的能力化解经济当中的风险并刺激经济。同时金融行业很大，中国短期可能也离不开以银行为主，间接金融为辅的融资环境。基于目前的估值，我们最近加仓了一些金融股，包括银行、保险。

由于之前国内的一些经济问题，以及资本流出的压力，人民币短期来说有一定压力，但是长期而言人民币兑美元总体上应该是比较稳定的。我们现在投资的企业，主要服务于国内的市场，人民币贬值对他们的影响不是很大。

首先，增加从美国的进口，最终缩小贸易赤字。

第二，中国市场的全面开放。中国是一个很大的市场，对于全球特别是大的企业都会有很大的吸引力。很多美资企业最大的市场是在中国，例如通用、苹果。在这方面，中国政府已经做了很多工作，未来这个门会开得更大。

第三，在开放的市场环境下，推行竞争中性的机制，由此会引发一些深刻的、根本性的变化。所谓竞争中性，是指不管是国企，还是民企，还是外资，都一视同仁，共同参与竞争。未来在准入机制、补贴等等方面都会有所调整。

综上，这些都是对于中国经济和资本市场长远发展来说影响非常大的、根本性的正面变化，并且需要一定的时间去显现实际作用。