美股反弹过后，2022下半年美股投资或将面临真正考验

在经历了上半年的一波调整之后，美股在7月份展开了一轮大幅反弹。然而反弹过后，美股将如何演绎，多空双方也有很多分歧。而我们认为，美股后市或将面临诸多考验。

制造业活动是“商品-服务”轮动中的组成部分，然而当前全球供给冲击正在妨碍这种轮动，并对实际收入造成压力，引发了货币政策紧缩，导致需求进一步放缓。支出增长放缓、库存增加、利差扩大、无风险利率上升等因素也预示着未来投资可能减弱。因此我们认为，2022年美国经济发生收缩是大概率事件。

制造业走弱预示盈利预期将进一步下调

图表1：制造业活动是“商品-服务”轮动中的组成部分，当前全球供给冲击正在妨碍这种轮动，并对实际收入造成压力，引发了货币政策紧缩，导致需求进一步放缓。

资料来源：瑞银资产管理，彭博社。

数据截至2022年7月31日。

美国经济或许能够避免衰退，但是其公司盈利仍将面临下行风险。在这种背景之下，市场对于美股盈利预期下调的过程可能尚未开始。我们认为，7月美股的反弹并不是人们对经济前景信心增强的信号，而市场中领涨股变成了滞后股，更像是空头回补引发的反弹。

整个2022年，美联储不断强化的鹰派倾向，对风险资产带来了负面影响。因此，当美联储主席鲍威尔表示紧缩步伐在未来某个时间将放缓时，风险资产应声大涨。不过，我们还不能根据美联储鹰派立场的缓和，来推断美联储将转向鸽派。

美联储紧缩政策的目标是，通过使增长低于趋势水平，并降低总体收入水平，来抑制通胀上涨。这是紧缩政策的一个特征，而且鉴于就业市场（特别是薪资）持续保持强劲，这种政策也将继续实施。

目前，市场似乎接受了美联储将于2023年降息的预期，但我们认为，美联储对于经济下滑有更高的容忍度，它们愿意以此来降低通胀压力，此后才会考虑采取宽松措施。因此，在政策转向之前，美国经济还将继续承压。

从估值层面来看，虽然美股今年出现了一些回调，但股票风险溢价（即美股的盈利收益率与10年期美国国债的收益率之差）显示，股票相对于债券的估值仍然偏高。

全球股市风险溢价显示，股票相对于债券仍然昂贵

图表2：股票风险溢价（即美股的盈利收益率与10年期美国国债的收益率之差）显示，股票相对于债券的估值仍然偏高。

资料来源：瑞银资产管理，彭博社，Macrobond，截至2022年7月25日。

我们认为，目前债券收益率下降幅度有限，因此也难以提升股票的相对吸引力。只有衰退风险显著上升，债券收益率才有可能降至美联储预期的中性利率（约2.5%）以下。而这反过来却会加大公司盈利下行的风险。

我们认为，最近通胀动态的好转不应分散我们对经济前景中一个关键特征的关注：美国经济今后活动将趋于疲弱。而风险资产尚未反映经济放缓的程度。

我们倾向于保持谨慎，在资产配置层面，我们倾向于低配美国股票，同时投资防御性的地区、行业和因子。我们预期全球经济或将进一步放缓，因此可以趁政府债券下跌之机进行增持。

另外，我们也认识到，即使在盈利增长普遍放缓时，股市在少数领涨股的带动下仍会出现反弹。因此，某些板块如美国科技股，仍值得关注。