俄乌冲突连锁反应下，如何理解黄金投资逻辑

每当地缘政治紧张或发生危机时，我们最先想到的避险资产就是黄金了。黄金因其在风险事件之下展现的防御性而备受关注。

不过，一位MarketWatch的专栏作家，研究了十多次危机爆发后金价的表现，得出了一组数据：

图表1：在危机爆发后的一个月内，黄金涨跌各半，走势在很大程度上如同“抛硬币”。而在危机爆发后的一个季度，黄金反而下跌概率更大。

从中可以看出，在危机爆发后的一个月内，黄金涨跌各半，走势在很大程度上如同“抛硬币”。而在危机爆发后的一个季度，黄金反而下跌概率更大。

事实上，金价对地缘政治的反应，不仅仅取决于事件本身，还要看事件能否产生持续作用。纵观黄金在近30年来历次危机时的表现，更多是“脉冲式”上涨，并在预期兑现后出现回落。

因此，投资黄金不能简单地“乱世买黄金”，而是需要了解黄金背后的其他逻辑以及影响黄金走势的因素。

首先我们来看一看美元指数。美元指数是美元对一揽子货币的加权平均汇率指数，反映了美元汇率的整体强弱。看似与黄金没有直接关联，但它的波动很多时候对金价有一定的影响。

图表2：美元指数反映了美元汇率的整体强弱，它的波动很多时候对金价有一定的影响。

一方面，黄金一般都以美元标价。假设黄金本身价值没有变动，当美元上涨时，黄金相对美元贬值，金价表现为下跌。

另一方面，美元和黄金同为重要的储备资产。当美元上涨时，在一定程度上又会削弱黄金作为资产替代工具的储备和保值的地位。

在计算美元指数的一篮子货币中，欧元占据了接近60%的份额。这意味着，美元兑欧元汇率的变动，基本上决定了美元指数的强弱。而现阶段美国经济基本面的持续复苏，使得美元相对欧元更为强势。并且，在美联储加息预期之下，美元指数近半年维持强势。

另一个影响黄金价格的则是真实利率。而我们认为，美国的真实利率是影响黄金中长期走势的关键因素。

黄金是一种无息资产，不同于股票和债券，持有黄金并不会为我们提供任何利息。而真实利率（即剔除通货膨胀之后的真实收益）的变动，会对投资黄金的机会成本产生影响。

举个例子，当其他资产能够提供更高的真实收益时，黄金的吸引力就降低了。反之，其他资产不能够提供更好的真实收益，那么黄金的相对价值就得到凸显。

真实利率可以通过美国通胀连结债券来计算，我们将美债10年真实利率走势倒转之后，如下图所示，可以发现其历史走势与黄金的波动非常接近。

中长期仍然面临下行压力

图表3：由于美联储加息预期的抬升，使得美债10年真实利率大幅上行，由此抑制了黄金的上行空间。

由于美联储加息预期的抬升，使得美债10年真实利率大幅上行，由此抑制了黄金的上行空间。不过，因为地缘政治的影响，短期内投资者的避险情绪推升了黄金的价格，黄金与美债真实利率出现了较为明显的背离。

而当地缘政治因素消退后，黄金的走势将更多受到美债真实利率的影响，因而我们认为，黄金中长期仍然面临一定的下行压力。

乱世买黄金，但追涨需谨慎。