至暗时刻下的战术资产配置机会

至暗时刻下,有哪些我们必须考虑的场景和操作呢?

20 Mar 2020

股短短两周之内四次熔断,绝无仅有,我们都见证了这场历史。

随着疫情在中国以外地区蔓延,油价崩盘,金融环境急剧紧缩,已经把全球经济推向衰退的边缘。遭受重创的经济最终是否真的会走向衰退姑且不说,事实上,这次疫情带来的灾难不只是疫情本身,为遏制疫情的蔓延,各国政府所采取的措施将不可避免地会导致经济活动暂缓或停滞,从而对市场信心造成相当的打击。

至暗时刻下,有哪些我们必须考虑的场景和操作呢?

资料来源:瑞银资产管理投资解决方案宏观资产配置策略团队,截至2020年3月11日。观点基于3-12个月的投资期限而得出,未必反映实际组合仓位,而且可能会发生变化。

全球股市

新冠肺炎演变为全球大流行,短期内显著降低了股市的吸引力。风险提升会带来极端的市场波动,使得择时入市非常困难,所以谨慎的风险管理至关重要。瑞银资产管理的观点:我们建议更侧重于采取相对价值策略,而非判断市场走向。

美国股市

美国国内的政治风险有所上升,再加上相对于全球其他股市存在巨大的估值溢价,美国股市将处于非常不利的位置。美国经济增长短期内也面临着严峻威胁,我们预计,未来几周美联储将会动用所有货币政策工具来支持金融市场,大家需要继续关注政策的变化。

中国股市

我们仍然看好中国市场,因为中国的政策措施仍将继续缓解经济压力。中国政府愿意并且能够提供更多货币、财政和监管方面的支持,让中国经济平稳实现再平衡和可持续发展。随着中国在岸股市纳入投资者普遍跟踪的MSCI新兴市场股票指数,流向中国资产的国际资本将会越来越多。

债券

美国之外的发达市场主权债券不具吸引力。欧洲央行与日本央行一样,维持负利率已有一段时间,限制了这些债市的吸引力。而中国债券的名义收益率最高,并且过去5年和10年的风险调整后回报也最高。

货币

近期大环境对周期性以及易受大宗商品价格影响的货币非常不利。美联储的激进政策最终有可能导致估值偏高的美元走弱,但近期金融压力将维持其储备货币和避险货币的升势。在其他市场,中国严格的疫情隔离措施以及需求刺激措施有望推升人民币,为中国提供国内所需品的区域经济体也有望受益。

美国股市崩盘史

在疫情扩散和油价崩盘的双重打击之下,欧美股市经历了黑色的一个月。截止至本周四为止的16天内,道琼斯指数下跌了26%,与历史上某些最严重的市场崩盘不相上下。

图表1:美国股市崩盘史

事件

事件

日期

日期

16天变化幅度(%)

16天变化幅度(%)

事件

1929年华尔街股灾

日期

1929年10月29日

16天变化幅度(%)

-33.6

事件

黑色星期一

日期

1987年10月19日

16天变化幅度(%)

-31.3

事件

金本位制结束

日期

1931年10月5日

16天变化幅度(%)

-26.7

事件

雷曼危机

日期

2008年11月20日

16天变化幅度(%)

-25.2

事件

第二次世界大战

日期

1940年5月21日

16天变化幅度(%)

-24.6

事件

新冠肺炎疫情

日期

2020年3月12日

16天变化幅度(%)

-20.7

事件

互联网泡沫

日期

2002年7月23日

16天变化幅度(%)

-19.3

事件

二战后需求冲击

日期

1946年9月10日

16天变化幅度(%)

-16.9

事件

美国债务评级下调

日期

2011年8月8日

16天变化幅度(%)

-16.7

事件

全球金融危机

日期

2009年3月4日

16天变化幅度(%)

-13.8

事件

美国长期资本管理公司危机

日期

1998年8月5日

16天变化幅度(%)

-8.7

在此之前,市场上从未遇到过这种类似的情况,所以疫情对经济和公司基本面会造成多大的影响,这些是暂时没有办法被衡量的。目前世界上很多国家经济运行基本上都戛然而止,停摆多久不得而知。如果只停摆几周,那么影响不大,但如果这种局面持续时间越长,对家庭和企业造成的影响就会越来越大。所以这是目前市场上最大的不确定性。

在这样一个预期之下,本月股市出现了恐慌性的抛售。恐慌性抛售进一步带动了流动性的风险,一些流动性较好的安全资产比如黄金也遭到了抛售。流动性大幅减少,又加剧了对整体市场的冲击。

需要指出的是,部分公司债券ETF的净资产值出现明显折价,说明了存在流动性错配。投资者担心的另一个问题是,货币决策者已经没有足够的政策工具来维持金融市场的宽松和稳定。鉴于发达经济体的政策利率已接近于有效下限,必须采取财政政策进行干预。但是财政政策会牵涉到政治程序,因此财政政策的决定与实施比货币政策要慢。

资料来源:瑞银资产管理,Macrobond,彭博。数据截至2019年10月。

在2007-2008年之前,家庭杠杆率明显过高,而银行资本严重不足。当时家庭和银行纷纷进行急剧的去杠杆,引发了一场更严重、更持久的衰退。但我们从上图中可以看到,如今家庭与银行的财务状况相对健康得多。

但不容否认的是,经过历史上持续时间最长的一轮经济周期后,风险承担有些偏高,信贷质量有所下降,公司杠杆率也出现上升。但是总体上必要的去杠杆规模尚未达到上次衰退时的必要水平。对经济中私营部门的债务风险而言,规模是一个非常重要的因素。非金融公司债务占GDP的比重远低于家庭,从宏观层面看,这包含了缓冲收入下降的预防性储蓄。还要指出的是,当疫情和经济压力有所缓解时,极低的油价和利率将为发达经济体消费提供强大的助推力。

如果说我们正在经历的股市恐慌性抛售有什么“好的一面”的话,那就是未来风险资产的预期回报有所上升。单是股票的风险溢价就已扩大至更有吸引力的水平,债券的低收益率不会很快消失。对于愿意忍受短期市场波动的长期投资者来说,这为他们提供了投资部分风险资产的机会。

资料来源:瑞银资产管理,彭博,Macrobond,截至2020年3月13日。

但这样做时需要注意的是,目前市场波动率大,择时入市非常困难,所以想捕捉这些长期回报的机会,最明智之举做法就是预留部分风险资金,以便短期内价格进一步错配时可以加码。

目前中国以外地区新冠肺炎确诊病例仍在加速增长,经济活动无限期停摆,金融市场流动性不足,市场波动异常,而应对政策不断变化意味着我们近期应谨慎管理总体的风险。就目前而言,我们认为这种环境更有利于相对价值交易,而不宜贸然大手笔押注市场走向。

例如,相对于发达经济体股市,我们更倾向于增持中国和韩国的股票。这些亚洲经济体的疫情似乎快要结束,而且出台了最大规模的财政刺激措施。固定收益方面,考虑到美国长期利率下降的可能性比欧洲更大,我们仍然认为美国长期国债比德国长期国债更有价值。外汇方面,估值便宜的避险资产日元继续为我们的投资组合提供有益的多样化,同时我们也在全球寻找差异化的相对价值机会。

总体而言,市场错配时期总能出现一些独特的机会,而我们将一直为您专注于识别和利用这样的机会。

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