央行降准美联储转鸽,全球资产配置何去何从?

各国央行正努力实现通胀目标,我们认为,在稳定经济方面,财政政策可能会发挥更大作用。

2019年 04月 19日
  • 各国央行正努力实现通胀目标,我们认为,在稳定经济方面,财政政策可能会发挥更大作用。
  • 近期来看,这有利于风险资产;宽松的货币政策和财政支持,对支撑全球经济增长至关重要,其中来自中国方面的支撑尤其重要。
  • 但是从长远来看,民粹主义的抬头以及对赤字担忧的下降,有可能导致更激进的财政政策,从而引发通胀率和收益率大幅上升。
  • 多元资产投资者应该认识到,未来几年,股债关联度将会从负值区间转入正值区间。
  • 随着政策工具从货币政策转向财政政策,逐步转向实物资产进行多样化投资是明智之举。

就宏观经济周期而言,2019年3月将是一个值得铭记的月份,因为大西洋两岸的央行在本月均后退一步,将通胀水平与它们各自的目标进行了对比,并且向公众释放出信号——“此举行不通”。3月初,欧洲央行(ECB)发布了2019年不加息的前瞻指引,并且推出了另外一项有针对性的融资操作,以确保银行获得资金。值得注意的是,考虑到政策调整,欧洲央行大幅下调了增长和通胀预期,并预测,即使到2021年底,通胀也达不到目标水平。换言之,这就是承认,欧洲央行在政策会议上所采取的行动不足以使各成员国达到既定的目标。随着负利率已达到极限,这使银行系统苦不堪言,而且量化宽松(QE)也将接近极限,欧洲央行看来已无计可施。

美联储显然想要确保自身不会落入欧洲央行(及日本央行)已经跌进的陷阱中。尽管失业率低于4%,并且国内经济仍然稳健,但美联储在3月份的会议上转向鸽派,甚至在利率达到其估计的中性水平前,就在一定程度上释放了紧缩周期结束的信号。美联储实际上采取了一种使经济升温的策略,试图逐渐、系统性地将通胀水平推升至其2%的目标水平(包括超出目标水平)。美联储能否成功实现该目标仍需拭目以待,但是个中含义很明显:美联储要想达到其目标水平,利率就必须长期保持在较低水平。

图表1:美联储与欧洲央行未能持续达到其大约2%的通胀目标

资料来源:彭博社,瑞银资产管理,截至2019年3月19日。注:2019年1月份和2月份的核心个人消费支出指数(PCE)是通过核心消费价格指数(CPI)进行预测的。

不出所料,各国央行实现各自目标的能力受到公开质疑,要求通过财政政策提供更多帮助的呼声越来越高。国际国币基金组织前任首席经济学家奥利弗·布兰查德(Olivier Blanchard)、美国前任财政部长劳伦斯·萨默斯(Larry Summers)等人提出一种温和方法,即政府应利用低利率提供的机会发行债券,并增加对基础设施和教育等能够提高未来生产力的领域的支出。现代货币理论(MMT)的迅速普及则更具争议性。MMT背后的基本假设是,只要一个国家能够“印刷自己的货币”,其借贷规模就不存在财政方面的限制。根据MMT,财政政策将取代货币政策,成为稳定经济的主要政策工具。从本质上讲,政府可能会增加支出,确保充分就业,直至资源用尽,通胀持续达到目标水平。

这种理论引发政治家的关注。在发达经济体,民粹主义的迅速抬头与贫富分化加剧密不可分。全球金融危机爆发后,尽管经济增长与之前的复苏相比更显疲弱,但是极度宽松的货币政策支撑了资产价格,在一定程度上加剧了贫富分化。尽管债务水平不断上升,宽松的货币政策再加上持续处在较低水平的收益率,使得公众不再那么担心预算赤字(图表2)。政治家们自然不会错失利用这种情绪转变的机会;对于经济周期后期减税和参众两院通过的支出法案导致预算赤字大幅扩大,“财政鹰派”几乎没有反手之力。最近,左翼进步政治家利用MMT,为其新的扩张性支出计划提供理论支持。最终,公众对政治家提高GDP名义增速的需求看来只会增加,赤字考虑不太可能对他们起到约束作用。

图表2:美国选民不太担心公共债务上升

资料来源:皮尤研究中心,国会预算局,德意志银行研究所,瑞银资产管理,截至2019年3月12日。

这对市场而言意味着什么?

近期重心将转向实施更多财政刺激措施,这对风险资产有利。法国总统马克龙向“黄衫军”妥协、意大利民粹主义的转变以及德国的一些适度宽松政策,正在推动欧洲实施全球金融危机爆发以来最大规模的财政刺激措施(图表3)。虽然这使经济增速仅增加了零点几个百分点,但是却有助于经济抵御外部的不利影响。另外,由于德国10年期国债收益率接近于零,并且不乏实施财政措施的空间,因此德国还有充足的行动余地。事实证明,中国有针对性的财政宽松政策,对防范贸易争端和之前去杠杆政策带来的不利影响是必要之举。这些举措对支撑增速下滑的全球经济至关重要,得益于这些政策举措,全球经济很可能在未来几个月筑底。

图表3:财政政策对2019年欧洲经济增长的贡献

资料来源:欧盟委员会,瑞银资产管理,截至2018年10月。其中未包括最近重新谈判的意大利预算案和最近法国总统马克龙作出的让步。

但是,随着财政政策在稳定经济方面的重要性上升,其效果的不确定性也在增加。扩张性货币政策对债券有利,并且会让投资者避开风险曲线,而扩张性财政政策则会增加债券供给,投资者需要时间来消化。而且,真正积极的财政扩张有望最终以快速且非线性的方式提升通胀水平和通胀预期。这种情况的最终结果是,债券收益率和风险资产适用的贴现率将大幅上升。多元资产投资者普遍受益于过去20年的反通胀和股债之间的负相关性。但是,历史上存在大量股债正相关性的先例,债市疲弱可能加剧股市疲弱。或者至少债券可能无法像最近那样防御股市下跌。

图表4:股债之间的滚动相关性(36个月)

资料来源:瑞银资产管理,Macrobond。截至2019年3月20日。

重中之重:资产配置

尽管我们预期各国央行会对加息保持耐心,以便延长商业周期,但是就连我们也对美联储如此快速地取消加息计划感到意外。中国等国家继续实施宽松的货币政策,并出台了更多的财政支持政策,这在近期内为风险资产营造出一种有利的环境。由于美联储试图使经济升温,以便实现通胀超调承诺,因此我们维持保本敞口。

长远来看,我们密切关注民粹主义的风向,以及在MMT意识形态支持下,可能出现的更多积极的财政刺激措施。且先不判断其作为经济政策的合理性,如此规模的财政政策转变不太可能对风险资产有利。这样的环境通常有利于增加对贵金属或房地产等实物资产的多样化投资。

资产类别吸引力

下图显示了我们的资产配置团队对整体资产类别吸引力的看法,以及股票、固定收益和货币的相对吸引力,截至2019年3月28日。

资料来源:瑞银资产管理投资解决方案资产配置团队,数据截至2019年3月28日。上述观点基于3-12个月的投资期限而得出,未必反映实际组合仓位,而且可能发生变化。仅为说明之用。

( *此评估为瑞银资产管理资产配置团队针对于全球多资产配置前提下各资产类别相对吸引力,并不能代表瑞银单一资产类别投资团队就其投资策略所适用的投资期限内的市场判断。敬请留意。谢谢。)

资产类别——瑞银资产管理的观点

资料来源:瑞银资产管理。截至2019年3月28日。

多元资产投资方案

瑞银资产管理具有30年以上的多元资产投资经验,我们在该领域的核心优势是资产配置和货币投资。凭借这一优势,瑞银可以为客户提供量身定制的解决方案,并通过采用差异化平衡、增值导向、收益、高阿尔法以及绝对收益总回报等各种投资策略,将其应用于所有流动资产类别的投资过程中。

阅读更多