央行降准美联储转鸽,全球资产配置何去何从?

各国央行正努力实现通胀目标,我们认为,在稳定经济方面,财政政策可能会发挥更大作用。

2019年 04月 19日
  • 各国央行正努力实现通胀目标,我们认为,在稳定经济方面,财政政策可能会发挥更大作用。
  • 近期来看,这有利于风险资产;宽松的货币政策和财政支持,对支撑全球经济增长至关重要,其中来自中国方面的支撑尤其重要。
  • 但是从长远来看,民粹主义的抬头以及对赤字担忧的下降,有可能导致更激进的财政政策,从而引发通胀率和收益率大幅上升。
  • 多元资产投资者应该认识到,未来几年,股债关联度将会从负值区间转入正值区间。
  • 随着政策工具从货币政策转向财政政策,逐步转向实物资产进行多样化投资是明智之举。

就宏观经济周期而言,2019年3月将是一个值得铭记的月份,因为大西洋两岸的央行在本月均后退一步,将通胀水平与它们各自的目标进行了对比,并且向公众释放出信号——“此举行不通”。3月初,欧洲央行(ECB)发布了2019年不加息的前瞻指引,并且推出了另外一项有针对性的融资操作,以确保银行获得资金。值得注意的是,考虑到政策调整,欧洲央行大幅下调了增长和通胀预期,并预测,即使到2021年底,通胀也达不到目标水平。换言之,这就是承认,欧洲央行在政策会议上所采取的行动不足以使各成员国达到既定的目标。随着负利率已达到极限,这使银行系统苦不堪言,而且量化宽松(QE)也将接近极限,欧洲央行看来已无计可施。

美联储显然想要确保自身不会落入欧洲央行(及日本央行)已经跌进的陷阱中。尽管失业率低于4%,并且国内经济仍然稳健,但美联储在3月份的会议上转向鸽派,甚至在利率达到其估计的中性水平前,就在一定程度上释放了紧缩周期结束的信号。美联储实际上采取了一种使经济升温的策略,试图逐渐、系统性地将通胀水平推升至其2%的目标水平(包括超出目标水平)。美联储能否成功实现该目标仍需拭目以待,但是个中含义很明显:美联储要想达到其目标水平,利率就必须长期保持在较低水平。

图表1:美联储与欧洲央行未能持续达到其大约2%的通胀目标

资料来源:彭博社,瑞银资产管理,截至2019年3月19日。注:2019年1月份和2月份的核心个人消费支出指数(PCE)是通过核心消费价格指数(CPI)进行预测的。

不出所料,各国央行实现各自目标的能力受到公开质疑,要求通过财政政策提供更多帮助的呼声越来越高。国际国币基金组织前任首席经济学家奥利弗·布兰查德(Olivier Blanchard)、美国前任财政部长劳伦斯·萨默斯(Larry Summers)等人提出一种温和方法,即政府应利用低利率提供的机会发行债券,并增加对基础设施和教育等能够提高未来生产力的领域的支出。现代货币理论(MMT)的迅速普及则更具争议性。MMT背后的基本假设是,只要一个国家能够“印刷自己的货币”,其借贷规模就不存在财政方面的限制。根据MMT,财政政策将取代货币政策,成为稳定经济的主要政策工具。从本质上讲,政府可能会增加支出,确保充分就业,直至资源用尽,通胀持续达到目标水平。

这种理论引发政治家的关注。在发达经济体,民粹主义的迅速抬头与贫富分化加剧密不可分。全球金融危机爆发后,尽管经济增长与之前的复苏相比更显疲弱,但是极度宽松的货币政策支撑了资产价格,在一定程度上加剧了贫富分化。尽管债务水平不断上升,宽松的货币政策再加上持续处在较低水平的收益率,使得公众不再那么担心预算赤字(图表2)。政治家们自然不会错失利用这种情绪转变的机会;对于经济周期后期减税和参众两院通过的支出法案导致预算赤字大幅扩大,“财政鹰派”几乎没有反手之力。最近,左翼进步政治家利用MMT,为其新的扩张性支出计划提供理论支持。最终,公众对政治家提高GDP名义增速的需求看来只会增加,赤字考虑不太可能对他们起到约束作用。

图表2:美国选民不太担心公共债务上升

资料来源:皮尤研究中心,国会预算局,德意志银行研究所,瑞银资产管理,截至2019年3月12日。

这对市场而言意味着什么?

近期重心将转向实施更多财政刺激措施,这对风险资产有利。法国总统马克龙向“黄衫军”妥协、意大利民粹主义的转变以及德国的一些适度宽松政策,正在推动欧洲实施全球金融危机爆发以来最大规模的财政刺激措施(图表3)。虽然这使经济增速仅增加了零点几个百分点,但是却有助于经济抵御外部的不利影响。另外,由于德国10年期国债收益率接近于零,并且不乏实施财政措施的空间,因此德国还有充足的行动余地。事实证明,中国有针对性的财政宽松政策,对防范贸易争端和之前去杠杆政策带来的不利影响是必要之举。这些举措对支撑增速下滑的全球经济至关重要,得益于这些政策举措,全球经济很可能在未来几个月筑底。

图表3:财政政策对2019年欧洲经济增长的贡献

资料来源:欧盟委员会,瑞银资产管理,截至2018年10月。其中未包括最近重新谈判的意大利预算案和最近法国总统马克龙作出的让步。

但是,随着财政政策在稳定经济方面的重要性上升,其效果的不确定性也在增加。扩张性货币政策对债券有利,并且会让投资者避开风险曲线,而扩张性财政政策则会增加债券供给,投资者需要时间来消化。而且,真正积极的财政扩张有望最终以快速且非线性的方式提升通胀水平和通胀预期。这种情况的最终结果是,债券收益率和风险资产适用的贴现率将大幅上升。多元资产投资者普遍受益于过去20年的反通胀和股债之间的负相关性。但是,历史上存在大量股债正相关性的先例,债市疲弱可能加剧股市疲弱。或者至少债券可能无法像最近那样防御股市下跌。

图表4:股债之间的滚动相关性(36个月)

资料来源:瑞银资产管理,Macrobond。截至2019年3月20日。

重中之重:资产配置

尽管我们预期各国央行会对加息保持耐心,以便延长商业周期,但是就连我们也对美联储如此快速地取消加息计划感到意外。中国等国家继续实施宽松的货币政策,并出台了更多的财政支持政策,这在近期内为风险资产营造出一种有利的环境。由于美联储试图使经济升温,以便实现通胀超调承诺,因此我们维持保本敞口。

长远来看,我们密切关注民粹主义的风向,以及在MMT意识形态支持下,可能出现的更多积极的财政刺激措施。且先不判断其作为经济政策的合理性,如此规模的财政政策转变不太可能对风险资产有利。这样的环境通常有利于增加对贵金属或房地产等实物资产的多样化投资。

资产类别吸引力

下图显示了我们的资产配置团队对整体资产类别吸引力的看法,以及股票、固定收益和货币的相对吸引力,截至2019年3月28日。

资料来源:瑞银资产管理投资解决方案资产配置团队,数据截至2019年3月28日。上述观点基于3-12个月的投资期限而得出,未必反映实际组合仓位,而且可能发生变化。仅为说明之用。

( *此评估为瑞银资产管理资产配置团队针对于全球多资产配置前提下各资产类别相对吸引力,并不能代表瑞银单一资产类别投资团队就其投资策略所适用的投资期限内的市场判断。敬请留意。谢谢。)

资产类别——瑞银资产管理的观点

我们认为,与2016年初一样,中国主导的全球(美国除外)经济增长企稳和美国货币政策缩的暂停,是商业周期延长的关键因素。尤其是考虑到发达经济体劳动力市场与消费保持强劲,我们认为未来-年出现经济衰退的可能性很低。我们认为,全球经济增长正放缓至趋势水平上下,而非正在崩溃。

  • 2018年末,美联储前后矛盾的声明引发了市场对美国货币政策失误的担忧,而如今,美联储的声明更加清晰,明确地偏向于宽松政策。在我们看来,当前美联储可能正在让美国经济“升温”,以便重新调整通胀预期。由于没有证据显示美国核心通胀率有明显上扬的势头,美联储还有相当大的回旋余地。
  • 在2019年 接下来的时间里,中国缓解经济减速的能力,对全球经济和市场而言也非常重要。中国政府拥有广泛的政策工具,并且似乎愿意充分使用这些政策工具来达到一种艰难的平衡,即一方面要化解高杠杆和资本使用低效给中国经济带来的风险,另一方面要缓解这些去杠杆举措导致的增长减速风险。
  • 在我们看来, 年初市场的重大关切已反映在风险资产价格中,包括旷日持久的中美贸易战可能造成的影响。在全球宏观数据令人失望、公司盈利预期下调的情况下,此轮反弹的速度与幅度强烈表明,对中美贸易磋商相关利好消息的预期如今在很大程度上已被市场消化。我们依旧看好全球股市,但是,2019年本轮反弹的速度与幅度在一定程度上削弱了人们对这种乐观看法的信心。以本币计算,全球股市年初迄今上涨了约11%,在短短2个月内,实现了高于平均水平的年回报率。在我们看来,风险资产短期内能否进一步大幅上涨,目前取决于各国央行是否允许金融环境保持宽松,以及美国以外地区的需求能否摆脱当前疲弱的水平实现加速增长。尤其是,中国政府采取一系列措施来缓冲经济减速,其成效如何仍至关重要。
  • 中期内, 我们对成熟市场债市总体持负面看法。在全球增长出现企稳迹象的情况下,市场现在就将美联储宽松政策反映在定价中还为时尚早。而且,我们认为,欧洲央行仍有办法来收紧本轮周期。在我们看来,随着全球增长与通胀预期双双反弹,收益率曲线可能会趋于陡峭。

稳健的公司盈利增长和不断上升的股东资本回报率仍为美国股市提供支撑。但是最近的财报季暴露了一些势头强劲行业脆弱的一面,也显示出回归更为正常的增长预期非常困难,尤其是在经历了一段异常宽松的财政和货币政策之后。考虑到目前的政治及监管环境,我们预计IT行业当前遭遇的不利不会很快消退。虽然最近的下跌使美股市盈率低于近期平均水平,但是我们仍然更看好美国之外股市。

  • 在欧洲,内外因素叠加导致增长大幅减速。外部因素方面,中国经济减速与贸易不确定性给欧洲出口带来负面影响。内部因素方面,意大利和法国的政治动荡以及汽车排放新法规令经济承压。然而,我们的长期基本面仍向好,这是因为国内需求强劲,估值有吸引力,并且2019年下半年全球经济状况可能企稳。
  • 尽管近期受到全球增长放缓带来的不利影响,但我们仍然看好日本股市。政治不确定性的减少与结构性改革的持续推进,为市盈率走高提供支撑,而稳健的国内经济基本面表明,盈利前景强于市场预期。
  • 尽管新兴市场公司盈利情况持续恶化,但近期股市却表现强劲。中国社会融资激增,这对未来几个月新兴市场的增长而言是个好兆头。
  • 我们总体上仍然看好中国股市,预计中国还会采取进一步措施来缓解国内增长放缓。我们认为,当前中美贸易冲突出现任何升级都可能阻碍中国的增长,但是经济的逐步放缓已被消化,而且中国政府已表示愿意提供货币、财政和监管支持,促进当前的经济转型平稳过渡。中国股市的市盈率仍低于其他市场,而且随着中国在岸股票纳入广受跟踪的MSCI新兴市场股票指数,并引发国际资本开始流向中国资产,中国市场的进一步开放有可能促进市值重估。

最近美国利率预期下调后,10年期美国国债名义收益率接近我们估计的公允价值区间的下端。尽管如此,在未对冲的基础上,美国名义收益率相比其他发达经济体政府债券市场看起来更具吸引力。在通胀或期限溢价没有出现重大攀升的情况下,美国国债收益率很可能维持窄幅震荡状态

  • 我们认为,总体而言,美国之外的全球主权债券市场无吸引力。欧洲央行承诺低利率已有一段时间,这限制了欧元区核心债券的吸引力。我们认为,因政治风险降低,意大利BTP债券有吸引力。
  • 瑞士债券看起来仍被高估很多,而且在我们看来,风险状况的不对称性日益加剧。瑞士经济相对强劲,我们认为,由于瑞士央行越来越担心房地产市场过于强劲,瑞士债券易受瑞士央行货币正常化举措的影响。
  • 至于其他地区, 相对而言我们对澳大利亚债券较为乐观。我们认为,鉴于家庭杠杆率上升和通胀放缓,澳大利亚储备银行会采取谨慎的政策。

尽管我们认为需求不会很快大幅放缓,但是就本轮周期来看,IG息差已在2018年初触底。另外,我们担心,当经济增速大幅放缓、评级开始下调时,供给会增加,需求会减少,并且有可能出现大量“堕落天使”。

以历史标准来看,目前高收益率债券违约率处于非常低的水平。鉴于经济形势相对乐观,我们预计近期美国违约率不会大幅上升。然而,经过最近一-轮大幅上扬后,息差现已收窄至我们认为风险平衡倾向于走阔的水平。

在地缘政治风险上升、美元走强和美元融资利率上升的背景下,2018年新兴市场债券相对于美国国债的息差大幅走阔。然而,自去年9月份以来,新兴市场本币债券绝对收益率和相对于美债的收益率均有所上扬,而新兴市场硬通货债券收益率则在去年11月底开始反弹。这反映出,投资者预期美联储不会那么鹰派,美国贸易政策不会那么激进,以及/或中国将会:出台更多刺激措施。

在全球十大固定收益市场中,中国债券名义收益率最高,而且在过去5年和10年中,其风险调整后收益率也最高。我们认为,经济增长放缓和明年纳入彭博巴克莱全球综合指数这两个因素,将会在未来3至12个月内持续推低中国债券收益率。

随着中国刺激措施的效果开始显现,我们预计美国以外地区的经济增长将会企稳。随着时间的推移,尤其是在美元实际贸易加权汇率仍然有些偏高的情况下,我们预计资本将会从美国流向处于经济周期较早阶段的经济体,而且美元将会走弱。至于其他地区,我们仍然认为,日元得到强劲的价值支撑,并将做空澳元视为对冲中国经济持续走弱的有效手段,这是因为中国国内家庭杠杆可能会成为经济增长的制约因素。

资料来源:瑞银资产管理。截至2019年3月28日。

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