2020年下半年债券市场走势：10年国债收益率破3%，债券配置价值已现

债券在今年上半年出现了巨大的波动，V型走势让很多人大跌眼镜。一些三四月份成立的银行理财产品，相继跌破净值，今年首次出现了负回报。在如此波动的行情之下，投资者如何解读？2020年下半年债券市场的机会又在哪里？

为此，我们邀请到瑞银资产管理债券基金经理楼超，为大家带来债券市场的最新观点。

整体考虑疫情前后，其实一直到二月底，债券市场的走势还是比较理性的。二月的时候，央行释放了大量的流动性，包括降准降息，当时利率并没有出现快速下行，基本面、资金利率、政策利率也和整体的货币政策相一致。

但到了三四月份，随着海外疫情爆发，整个市场有点失控。市场对于央行货币政策的预期太高，导致市场利率跟政策利率严重脱节。一旦出现这种情况，以史为鉴，就形成了过去多次在中国债券市场上可以看到的套利现象：部分资金并没有流入到实体经济，而是通过各种外部渠道重新回到资金市场，出现压国债利率，持券养券的现象，在场内进行资金套利。

所以，当整体的市场利率跟政策利率脱节比较大的时候，无论政策利率怎么调节，对整个债券市场、利率市场或贷款市场，引导作用都不会太大。不过央行从4月底开始，持续在公开市场上“抽水”，暂停公开市场的操作，对于市场利率和政策利率偏离过高进行了纠正。

今年上半年最大的矛盾，一方面，是市场对于政策的预期以及对于疫情的担心。另一方面，整体的政策执行方面要强化基本面，帮助企业进行兜底。这两方面形成了一定的冲突，因此造成市场的大幅波动。

目前来看，银行间利率基本回到政策利率的范围之内，波动趋于稳定。此时，货币政策既有调整的空间，同时整体市场流动性又不会特别紧缩，因此我们认为债券市场波动最大的时期已经过去。

未来债市的走势主要取决于两点，第一是了解央行汇率政策的形态，以及整个货币政策的整体走势。在疫情继续持续的前提条件之下，央行有几个点没有变，第一个就是坚决不做“大水漫灌”，哪怕疫情特别严重的时候仍然坚持。同时，防范金融风险也在整体政策的考量之内。从这个角度来看，央行货币政策下半年力度不会特别大。在整体的降准降息，引导贷款利率、债券利率下行范围之内等方面，仍可以有所作为。

第二，要关注疫情整体走势，包括经济复苏的走势。很多行业复苏仍然需政策推动，通过政策指标进行逆周期调节，比如地产行业的放宽，对经济的带动效果是很直观的。首先，上游牵扯到有色金属，下游带动消费，整体带动上下游。其次，银行会给予一定的政策性推动，去接触企业做一些投资拉动基建，以及地方政府专项债的发行。

很多地方政府目前能够拿到更多的专项债推动基建，但我们同时看到中央政策对于地方政府的债务管控正在加强，包括专项资金的使用，门槛非常高。后续基建能不能稳得住，还是要看经济复苏后的整体需求。

目前美国国债收益率已经再创新低，而中美之间的利差创了新高。考虑到疫情，海外因素和水灾对下半年经济存不确定性，这种不确定性是债券市场上博弈点。我们认为，目前债市收益率预计会在目前水平上形成支撑，4季度后重回下行趋势。

六月底以来，市场利率脱离基本面出现了快速上行，主要由于受到股市行情的影响，整体风险偏好上升，包括货币基金、债券基金出现了一波赎回，造成了市场的抛压，压制了债券市场的表现。

不过我们看到，目前10年期国债收益率突破3%，已经回到了2019年年底的水平。当时政策利率还在3%，GDP增速还是6%，通货膨胀4.5%，和现在显然不可同日而语。今年不仅没有设置GDP的目标，通胀也已回落到“2”字头时代，政策利率也降到2%的水平。那么从绝对收益来看，3%的无风险收益率其实是非常高的，已经进入极具吸引力的配置区间。

考虑到下半年经济形势依然严峻，无论地缘政治，还是洪灾疫情都有很大的不确定性，企业的真实盈利面和真实的流动性风险还未完全释放，仍然需要社会融资成本的下降来推动经济进一步复苏。我们认为，下半年依然还有降准降息的可能性。

所以总体来看，国债无风险利率并不具备太大的向上空间，目前3%的无风险收益率，是一个非常好的配置机会。我们对债券市场保持乐观，积极主动地去寻找配置机会，例如在二级市场上大量折价债券的抛售，也形成了一个非常好的短期投资机会。目前短端收益率的价值是很显著的，因此我们建议先从短端利率债和信用债开始配置，然后再配置长期限债券。

我们认为，市场最终还是会回归基本面的。伴随着整个市场的健康调整之后，债券市场依然会发挥它长期的企业融资作用，发挥民众长期理财的效用。