2018顺势而为

在错综复杂的中国房地产市场探寻投资机会。

作者:

Hayden Briscoe 亚太区固定收益主管

Ross Dilkes 亚太区信贷投资组合经理

楼超 中国固定收益投资组合经理

王亦舒 中国固定收益信贷分析师

Smit Rastogi 地产信贷分析师

2018年中国房地产行业能否支撑中国经济?开发商是否会再度增加库存?为何本轮地产周期持续时间更长?

2017中国房地产市场表现

全国销量增速放缓

瑞银指出,2017年房地产开发商和购房者均遭遇了前所未有、最严苛的政策环境。但是与年初预期相比,销量还是高于预期。从全国来看,销量增速放缓,但许多上市房企销量则创了新高。

同时,销售趋势因城市等级而异。在一二线城市,限购、预售控制和价格设限等调控措施遏制了供需,销量同比下降。而在三四线城市,政策相对宽松,政府支持棚改,推动增速同比上扬。

库存下降

总销售面积自2015年底见顶以来连续几年下降,但库存积压(尤其是低线城市)现象消失了。虽然新发售面临诸多限制,但一二线城市向市场投放的项目依然销售良好,目前这些城市的库存仍然保持在低位。”

附表1:2011年12月-2017年12月,未售住房面积(百万平方米)

资料来源:国家统计局,2018年2月


房价降温
 

2016年各地政府统计数字显示房价增幅曾达20%–30%,后续各地通过采取限购、限贷、限价等一系列措施给过热的房价增速降温。平均销售价格增长降至2015年以来的最低水平。政府数据显示,2017年低级别城市房价增幅为6%-7%,而一线和二线城市分别为0.5%和5%。

 

附表2:各级城市房价增长(百分比,同比),2012年1月-2017年12月

资料来源:彭博社,2018年1月

注:一线城市:上海、深圳、广州和北京。二线城市:天津、南京、杭州、苏州、武汉、西安、沈阳、成都和重庆。
 

土地销量增加
 

许多开发商在2017年录得强劲销售增长。一些大型开发商,尤其是财力雄厚的开发商,积极购地以增加储备、广泛布局,逐步将竞争对手挤出市场。
 

融资成本增加
 

2017年在岸融资市场愈发困难-中国去杠杆政策抑制了债务发行,导致流动性偏紧。尽管如此, 2017年的情况仍好于往年

解读2018政策关键词

目前中国政府采取‘高质量增长优先’的政策,无意为短期提振效应而牺牲长期可持续发展。政府强调通过市场改革调整市场结构。创建运转良好的住房租赁市场,制定房产税,以及建立房地产投资信托市场,这些方面将是2018年的几大看点。
 

去杠杆
 

2016年末,中国政府吹响了“去杠杆”的号角,更加重视金融系统中的债务问题。据统计,2016年房地产行业占中国经济融资总额的42%,成为中国政府去杠杆政策针对的首要目标。
过去两年引入的一系列重大变化包括:限制开发商发行债券、限制开发商通过银行理财产品融资、提高进入土地拍卖市场的资格标准、加强对银行贷款的监管,以及对违反新规的银行业官员施以巨额罚款。

这些政策变化推动行业并购达到历史新高。同时开发商必须提高竞争力、重估业务模式、提高资源利用效率、实现开发目标。
 

偏紧控制一线城市
 

“2018年房地产政策很可能依然偏紧。一线城市有望继续维持严格的限售和限贷政策。而在地方层面,政府将实行‘区别对待、精准实施’的政策
目前整体住房贷款利率更高、放款时间更长。中国去杠杆举措不仅针对企业部门,还针对居民部门,在此前购房热潮导致居民部门债务飙升后更为明显。随着去杠杆的持续推进,股份制银行和城市商业银行在资金端受到挤压,而且按揭利率已从央行基准利率下浮10%升至2017年下半年末上浮10%。平均放款周期拉长,获得按揭贷款也变得更为繁琐。
 

2018房地产市场预测

我们正处于最新一轮市场周期的末端。然而,因2018年销售回暖前景渺茫,本轮周期比以往周期的延续时间更久。

 

四大需求来源:
 

然而,中国的房地产需求还有其他四个不同的结构性长期驱动力。
第一个是城市化。联合国预测,2010-2020年间有约2.05亿农村人口移居城市,2020-2030年将有约1.24亿人口移居城市。
第二个是新家庭。每年中国有近1200万对夫妇登记结婚。这也创造了对房地产的额外需求。国际货币基金组织测算每年因此带来的需求约为1.86亿平方米。
第三是拆迁安置。大多数市中心的住宅仍是老旧房屋。中国采取了提高市内土地利用率的行动,各地纷纷展开搬迁安置工作,随之也带来了全新的居住空间的需求。
第四是对现有住房的升级。国际货币基金组织估测这类需求在住房需求中占比很重,每年多达1.8亿平方米。
因此,虽然投机需求可能是最近国内楼市动荡的背后因素,但我们认为根本性的刚需驱动力将支撑未来数年的房地产需求。

 

销量:同比持平或微降

  • “销量方面,2018年全国总体销量持平或微降。2017年一二线城市销售增速低于2016年,因此基数效应很低。一二线城市库存低,供给温和,而且采取了限购政策,这意味着这些城市的销量很可能保持稳定。”
  • “与2017年相比,三四线城市销量很可能下滑,因为去年的高基数效应、按揭收紧以及棚户区改造项目减少。

这说明,全国不太可能出现销量大幅下滑。地产政策收紧消除了市场中的很多投机需求,但还有其他重要需求来源支撑地产销售。

面对市场动能的变化和融资环境的收紧,较为敏锐的开发商,尤其是那些过去数年规模扩张、杠杆合理的开发商,有望通过从退出地产行业或削减业务规模的开发商手中抢占市场份额。这批业绩良好的大型开发商仍对2018年的销售前景保持乐观。
 

持续分化
 

2018年中国将继续推进去杠杆政策,这将导致房地产行业出现分化。

未上市的小型开发商面临着去杠杆政策带来的融资压力,这种局面还将延续。我们认为,2018年小型开发商将寻求通过变卖所持有的地产项目和土地来应对融资压力,因此并购活动将持续活跃。

2017年大型开发商获得强劲销售业绩支撑且具有更多融资渠道,很有可能引导房地产市场趋向理性化,并在2018年通过抢占小型开发商、财力不足的开发商的市场份额获取进一步扩张。
 

对中国经济的影响
 

我们几乎看不到房地产固定资产投资即将回暖的迹象,需求端受到调控,开发商又承受着流动性压力。因此中国社科院预计,2018年同比投资增速为5.1%,较2016和2017年的6.9%有所回落。

据国际货币基金组织预测,由于房地产固定资产投资约占中国GDP的15%,其投资增速回落意味着2018年中国经济增长也将随之放慢。
 

对2018年固定收益的影响

在岸债券市场仍然偏紧
 

在岸债市方面,我们预计2018年开发商的债券发行量将保持低位,主要是一级市场对开发商发债严格限制。仅有因债券到期而有再融资需求的发行或非公开定向融资债务工具或可获得批准。

在银行间市场,债务发行将会受到严格筛选,这是因为银行间市场的自律组织中国银行间市场交易商协会对房地产行业的态度保守。非标融资和信托贷款等其他融资渠道也将随着资管新规的生效受到严控。
鉴于国内市场融资环境趋紧,政府去杠杆政策持续推进,2018年在岸市场融资成本增加是大概率事件。资管新规也将使投资者的风险偏好下降。然而,其负面影响波及的对象主要为中小型开发商。
 

离岸债市供给充足
 

鉴于人民币在2018年初进一步走强,债券收益率上升以及大量在岸债券到期,我们认为开发商将更青睐美元债务融资,2018年离岸债券供给仍将保持强劲。随着2018年初销售增速的放缓,再加上债券供给的持续、美国国债收益率的攀升,我们或许会看到房地产开放商的发债收益率普遍走高,我们对来自该行业的回报整体保持乐观。
 

总结
 

总体而言,融资压力将导致房地产行业收益率上升,但鉴于稳健的房地产需求前景,我们相信房地产行业仍能够为投资者提供极具吸引力的收益率。我们更为青睐具有规模优势的大型房地产开发商。
针对中国整体的经济情况,我们预测房地产销售水平将持稳,我们维持对2018年中国经历迷你周期放缓的预测。在此宏观背景下,政府债券将具有优异的投资价值,2018年其利率或将超过4%。
 

附表8:2017年2月3日-2018年1月30日,10年期政府债券名义收益率比较

资料来源:彭博社,2018年2月


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