风险可控，分化继续 — 2019中国债券市场展望

如下图所示，今年以来， 五年期国开债从年初4.7%一路下行到3.7%左右。AA级企业债相对高评级3A级企业债的信用利差出现显著的上升。

所谓债市大年，今年从货币政策来看，央行从年初通过公开市场操作，量价对冲维护市场流动性到通过加大MLF、财政存款投放，降准等方面逐步开始释放流动性，今年以来央行共进行有四次降准，包括三次定向降准和一次全面降准。偏宽松的货币政策也为利率下行打开的通道。

所谓的信用“小年”。2016年去杠杆、严监管延续到今年，一些具体的条例、细则逐步落地，其中资管新规和过渡计划开始落地；其次是年初公布23号文明确了关于金融机构对地方政府融资的规范，这两方面对金融机构总体风险偏好产生比较大的影响。再叠加一些内外部经济因素，内部如新能源等部分产业政策收紧，外部如中美贸易摩擦，对民企本身经营环境产生了巨大挑战，结合以上几点，不难理解今年称为信用“小年”，出现了很多信用事件。

但是否现在债券市场违约已经达到不可控的地步？我们不认为如此。总体来看，今年以来不管是违约债券数量，还是违约债券都呈快速上升的趋势，但是如果按照累计违约债券余额口径相对于总体信用债市场来统计，总体违约率仅仅略高于0.5%；如果再收紧口径，把违约发行人目前在市场还没有到期的债券余额加在一起，总体违约率超过0.7%左右。相对于大型的国有商业银行大概在2%左右的坏账率来说，这个违约率相对比较低，并没有出现不可控的地步。

图表1：今年以来， 五年期国开债从年初4.7%一路下行到3.7%左右。AA级企业债相对高评级3A级企业债的信用利差出现显著的上升。

图表2：现在债券市场违约并没有出现不可控的地步。

图表3：明年政策主导依然是去杠杆、撑实体。

总体来说，政府推出很多关于民营企业融资支持措施，监管机构对民企纾困，或者对“撑实体”本身的意愿非常强烈。总体来说对市场情绪是得到提振的，尤其对政府重点经济领域，比如新能源、新经济行业，以及龙头企业，我们已经看到这些纾困措施和政策逐步落地，市场情绪的提升已经对这些龙头企业产生一定的利好。

回到信用债，对龙头民企来说，最坏的时刻大概率已经过去了，未来看到更多是行业和企业之间的分化会越来越大，也就是龙头越强，比较弱的企业会逐步清出市场，这就需要我们信用研究从以前比较粗放式的研究方式要更加精细化。我们做信用研究时需要择券择时，研究信用发起人时需要用加减法，而不是采用排除法，这样可以减少中雷的机会。

从信贷和投资来看，今年以来无论是社融，货币固定资产投资都出现显著的下行，但是不是现在经济下行压力比较大，中国去杠杆过程已经到尾了，我们就应该马上扩内需、上基建来支持经济的增长？我们的观点认为是否定的，明年政策主导依然是去杠杆、撑实体。

首先去杠杆，去的不是企业的杠杆。如果看目前A股上市公司总体盈利增速来看，完全可以应付债务的增速。监管层比较担心地方政府隐形债和房地产泡沫可能导致金融机构对这方面风险敞口过大，而引起系统性金融风险。可以看到在“十三五”计划纲要里，防范系统性金融风险底线是被多次提起，所以我们认为明年清理同业投机业务、整治影子银行的活动依然会继续进行，所以去杠杆不会因此停止。

另外一方面是撑实业，“撑实业”概念非常受到监管层肯定。今年投融资非常疲弱，但总体在融资增速、投资增速上起到巨大推进作用是民企。今年民营私营企业投资依然维持高位，大概9%左右。

总体来说，中国经济未来的增长，最主要是需要依靠经济结构转型、科技创新。目前我们认为，金融机构依然肩负着为创新行业、新经济行业这些经济领域重点关注的行业提供信贷的任务，这时候就要求监管层推出一些比较新型债务融资工具，以对冲传统银行业风险偏好下降的因素。我们最近看到比较多的创新债务方式已经被推出。例如风险纾缓工具CRMW、股权融资基金化解上市的质押股权，以及组合债基金计划，这些都是新型融资工具。监管层可以通过推出这些工具以支持民营企业未来的融资渠道。

回到债市目前的配置建议，明年一季度经济下行压力还是比较大， G20会议后，中美暂时达成谈判条件，延缓2019年1月1日对2000亿美元商品关税从10%上调至20%决定至90天后，相关贸易风险预计短期仍将持续影响市场情绪以及贸易、投资行为。

此外，虽然总体房价还是很稳定的，很大的帮助点是一二线城市限价房，很大程度上推动了一手房行情。今年8月份以来，政府已经开始逐步对房地产进行调控，金九已经看到销售和面积，尤其是一手房价相对二手房价较疲软的走势。房地产是政策比较敏感的企业，一旦有信号出现，大概会看到明年第一次房地产投资增速会下降，尤其是棚改货币化目前接近于尾声，这将对房地产产生一些影响。

第一季度，我们认为短期的基本面是利好利率债。为什么是短期？中期需要考虑一些风险点，包括财政发力会超预期通过社融的恢复，另外也需要看到货币政策是不是能够继续维持目前的宽松，会不会有转向，从9月份向后看，央行经常会有长时间暂停逆回购操作措施，银行存单发行也大幅回升，明年也有大量MLF到期，央行续作的态度这也是市场上比较重要的关注点。

关注民营企业信用债方面，一些经过精细化挑选的、不同的行业龙头企业都极具配置价值，同时考虑到流动性，建议投资者把久期和可赎回期调在一年之内。另外一方面，信用债市场还有一到两个季度的情绪修复期，目前来看，建议比较偏向于短期的信用债，在AA+、AA左右的龙头企业是具投资价值的。