价值股投资不受青睐?为时尚早

“顺周期”的逻辑是否依然存在?当下,投资者应该如何更明智地挑选资产进行配置呢?

2021年 05月 07日

宏观资产配置策略主管Evan Brown

“顺周期”是我们今年听得最多的策略了。不过2021年以来,经济环境取得了显著改善,从全球范围来看,部分地区已不再处于周期早期。那么“顺周期”的逻辑是否依然存在?当下,投资者应该如何更明智地挑选资产进行配置呢?

观点摘要:

1、新兴市场货币将受益于经济的改善和市场情绪的转变;
2、疫苗供应不均衡导致服务业的复苏进度参差不齐,更倾向于投资尚处于经济周期早期的地区,如欧洲和新兴市场;
3、美国的刺激政策似乎已经见顶,在这样的背景下,我们更加偏好顺周期、价值型和国际股票,而不是广义的股市贝塔;
4、美国国债抛售出现了战术性暂停,应该会推动强势美元的逆转。美国以外地区经济普遍增长,可能会导致美元持续走软。

新兴市场备受青睐

2021年一季度,最为一致的市场趋势是对美国国债、黄金、以及瑞郎等防御性资产的抛售。

我们认为,二季度经济正常化将继续。在这一背景下,随着左尾风险的降低,投资者将从厌恶防御性资产,转向买入能从经济持续正常化中受益的顺周期资产。在新兴市场中,一些尚处于经济周期早期的地区值得关注。

再看新兴市场货币,今年经受住了三重负面影响:美国实际利率冲击、外国投资者退出以及土耳其的严重衰退。我们认为,在这一阶段,新兴市场货币最有可能取得出色表现。

鉴于新兴市场的疫苗接种和疫情状况差异较大,仍然需要对这些重大风险加以监测。不过,这些不利因素,被全球经济活动持续复苏,以及新兴市场相对于其他周期性资产更高的风险溢价完全抵消。

自疫苗发布以来,新兴市场货币进入了更高的交易区间

资料来源:瑞银资管,彭博。数据截至2021年4月8日。

我们看好俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、墨西哥比索等,建议对新兴市场货币进行分散化配置,以免任何单一国家的脆弱性严重影响总体收益。

价值股或将持续表现

对于我们偏好“顺周期”的资产配置来说,最大的风险是市场的增长预期过于乐观。

我们认为,如果中国突然减少政策支持,将导致顺周期资产相对其他资产持续承压,引发顺周期资产趋势的逆转。那么,全球债券可能出现强势反弹,成长股将有更好的表现。

然而重要的是,强劲的经济复苏和更显著的周期倾向,将给价值型股票带来优异的利润增长,这将成为驱动其股价表现的基本因素。

有的投资者可能开始展望2022年,并预测随着经济刺激政策见顶,经济活动和盈利增长将大幅放缓。这种情况下,我们偏好的配置组合也可能遭受压力。

然而,与上一次金融危机后的复苏相比,考虑到目前已经在议的刺激计划规模,以及这一次家庭资产负债表更加健康,我们认为,本轮复苏和扩张将更加持久。因此,价值股跑赢成长股的趋势可能会持续一段时间,现在看长期逆转还为时尚早。

美国刺激政策或已见顶

3月,美国国会通过了1.9万亿美元的刺激计划,我们预计未来不会再出台救济疫情并利好市场的纯刺激政策。未来的政策,可能会兼顾收支,比如同时增加有形基础设施投入与公司税收。相比美国股市,这些政策可能更加利好美国经济和国际股市。

美国近期的经济数据表现积极,但无法继续显著地提振国债收益率或美元。因此,我们认为美元将继续疲软,并对美国债券采取更具战术性的中性立场。另外,美联储重申在经济完全复苏之前将维持利率不变,这将扭转2021年至今美元的强势脉冲。

对于美国股票,相比标普500,我们倾向于配置等权重指数。更具周期性的股票将呈现出相对更高的盈利增长。而政策风险,特别是税收风险,可能对大型科技股构成一定的利空。

欧洲:投资好去处

最后,我们把目光转向欧洲。欧洲在新冠疫苗接种方面的表现不及美国。不过,这一差异已被市场投资者充分理解和消化,以至于最近欧洲重新出台人员活动限制的消息,并没有给欧洲资产造成任何实质性的打击。

经济数据转向对欧元构成支撑

资料来源:瑞银资管,彭博。数据截至2021年4月6日。| 注:花旗经济数据变化指数将最新经济数据与上一年平均值进行比较。

在全球增长普遍触底回升阶段,由于更具周期性特征,欧洲股市往往比美国股市能更好地实现盈利增长。所以我们更倾向于关注欧洲的周期性板块,包括欧洲银行和意大利股市。

而在一季度,欧元兑避险货币瑞郎录得2017年以来最大涨幅,这与全球投资者风险偏好的变化有关。此外,欧洲大陆推动了最近全球制造活动的改善,经济数据转向对欧元构成支撑,因此我们认为,欧洲货币将相对于美元升值。

由于周期上扬,欧洲呈现出更高的利润增长; MSCI欧洲指数减去标普500的历史和预期盈利增长。

资料来源:瑞银资管,路孚特Datastream。数据截至2021年3月5日。

2021第一季度瑞银全球宏观观点:

我们认为,疫苗接种,加上中国经济的韧性和美国经济活动的加速,将构成强有力的支撑,在未来几个月托起全球经济之舟。

考虑到全球股票指数的构成和最可能发生的风险的性质,当前环境下,最有利可图的资产类型是相对价值,而非贝塔资产。应该优先选择采购经理人指数上升、营业利润率改善、服务业活动见底回升的处于周期早期的地区。

在今年的第一季度,在美国经济表现出色的背景下,市场主题是回避传统防御性资产。我们认为,未来三个月投资者将转向仍处于周期早期的地区,如欧洲和新兴市场。在这些地区,悲观情绪尚且浓厚,一旦出现普遍复苏,将带来显著的回报。

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