Märkte in einer fragmentierten Welt

Als langjähriges Mitglied des EZB-Rates zählte er zu den entschiedensten Befürwortern einer frühzeitigen geldpolitischen Straffung, während der Konsens noch für Geduld plädierte. Zudem gehörte er zu denjenigen, die vor zunehmenden Risiken warnten, die sich in weniger regulierten Bereichen des Finanzsystems aufgebaut haben.

In einem Exklusivinterview führte er ein umfassendes Gespräch mit Max Castelli, das für alle Anleger unmittelbar relevant ist. Folgende Themen wurden behandelt: die strukturelle Kluft zwischen geopolitischer Unordnung und der relativen Ruhe an den Finanzmärkten; die Nachhaltigkeit des US-Wachstums, das eher auf KI-bedingten Investitionen und Vermögenseffekten infolge steigender Asset-Preise beruht als auf einer allgemeinen Produktivitätssteigerung; die oberflächliche Stabilität Europas im Vergleich zu seiner ausgeprägten strukturellen Stagnation; die Bedingungen, unter denen die Dominanz des Dollars als Reservewährung glaubhaft erodieren könnte, sowie die Verlagerung systemischer Risiken in private Kreditmärkte und verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger, die bislang keinen vollständigen Kreditzyklus durchlaufen haben.

Nach Einschätzung von Klaas Knot haben sich die Anleger mittlerweile derart an Instabilität gewöhnt, dass sie möglicherweise nicht mehr unterscheiden können, welche Störung absorbiert werden kann und welche nicht. Dadurch geraten die Märkte in einen Zustand, den Castelli als «fragiles, aber beständiges» Gleichgewicht beschreibt: Die geopolitische Unsicherheit bleibt hoch, und obwohl sich die Märkte widerstandsfähig zeigen, nimmt ihre Anfälligkeit gegenüber systemischen Schocks zu. Der Punkt ist nicht, dass das System stabil geworden ist, sondern dass es so lange beständig erscheinen kann, bis ein Extremereignis eine Neubewertung erzwingt.

Politischer Druck, der früher vermutlich zu Währungsverwerfungen oder einem Anstieg der langfristigen Renditen öffentlicher Anleihen geführt hätte, bleibt heute oft ohne nennenswerte Auswirkungen. Offenbar haben die Anleger die Schwelle dafür höher gelegt, was als bedeutendes Risiko gilt.

Die Gefahr liegt jedoch in der Anhäufung von Risiken. Es liegt in der Natur des Risikos, dass es sich im Laufe der Zeit verstärken kann – und nur weil Risiken ignoriert oder heruntergespielt werden, heißt das noch lange nicht, dass sie verschwinden. Anders ausgedrückt: Ein System, das darauf trainiert ist, nur auf Extreme zu reagieren, kann gerade dann ruhig wirken, wenn die zugrunde liegenden Fragilitäten zunehmen.

Nirgendwo ist diese Spannung deutlicher zu spüren als in den USA. Theoretisch dürften mehrere Faktoren das Wachstum belasten. Höhere Zölle, eine zunehmend restriktive Migrationspolitik und ungelöste Fragen zur Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen würden normalerweise die wirtschaftliche Dynamik bremsen. Dennoch zeigt sich das Wachstum – und der Aktienmarkt – weiterhin robust.

Die zugrunde liegende Marktlogik ist einfach: Von künstlicher Intelligenz getriebene Investitionen haben eine überragende Bedeutung für die Wirtschaft erlangt und sind inzwischen so groß, dass sie zahlreiche traditionelle Belastungsfaktoren überlagern. Die Investitionen in Rechenzentren, Chips, Energieinfrastruktur und Automatisierung verändern die Perspektiven – zumindest kurzfristig.

Das Besondere an dieser Phase ist, dass sich das Beschäftigungswachstum verlangsamt hat, der Konsum jedoch weiter zunimmt. Der Zusammenhang zwischen Arbeit und Konsum hat sich abgeschwächt und wurde stattdessen durch steigende Vermögenspreise und die damit verbundenen Vermögenseffekte ersetzt. Zudem wird die Konsumdynamik in wachsendem Maße von den vermögendsten Haushalten getragen.

Diese wirtschaftliche Realität führt zu einem sich selbst verstärkenden Kreislauf, in dem die Märkte die Erwartungen bezüglich der zukünftigen Produktivität bestätigen und die privaten Haushalte darauf reagieren, indem sie Ausgaben tätigen, die auf Buchgewinnen beruhen. Solange diese Erwartungen bestehen bleiben, bleibt auch das System stabil. Schwinden sie, könnte die Anpassung abrupt erfolgen. Das Problem liegt im Zeitpunkt der Produktivitätsgewinne. Transformative Technologien können sowohl real als auch überbewertet sein. Das Internet ist hier ein gutes Beispiel: Die Produktivitätsgewinne materialisierten sich zwar, allerdings später als zunächst von den Märkten erwartet.

Im Gegensatz dazu scheint die Widerstandsfähigkeit Europas vor allem auf einen starken Konsum zurückzuführen zu sein. Hier sind die privaten Haushalte finanziell nach wie vor relativ gut aufgestellt, die Schuldenlast ist tragbar, und die Arbeitslosigkeit befindet sich in weiten Teilen des Euroraums auf einem historischen Tiefstand. Außerdem hat sich die Inflation nach den Turbulenzen der letzten Jahre inzwischen nahe am Zielwert eingependelt.

Kurzfristig zeichnet Europa folglich ein relativ ausgewogenes Bild. Längerfristig betrachtet ist die Lage jedoch weniger rosig. Tief verwurzelte strukturelle Hindernisse schränken Europas Anpassungs- und Wettbewerbsfähigkeit ein und führen zu einem chronisch niedrigen Potenzialwachstum. Die Fragmentierung innerhalb Europas stellt das deutlichste Hindernis dar. Trotz jahrzehntelanger Integrationsbemühungen bestehen weiterhin Beschränkungen in den Bereichen Dienstleistungen, grenzüberschreitende Arbeitskräftemobilität, Beschaffung und Finanzströme. Sie fungieren als versteckte Zölle, die sich Europa selbst auferlegt hat. Die Anstrengungen für eine Vertiefung der Banken- und Kapitalmarktunion sind zwar formal vorangekommen, in der Praxis jedoch ins Stocken geraten.

Die Konsequenzen reichen über das Wachstum hinaus. Der externe Einfluss hängt von der inneren Kohärenz ab, und eine Währung, ein Finanzsystem oder ein Regulierungsrahmen können international keine Standards setzen, wenn sie im eigenen Binnenraum zersplittert bleiben.

Phasen der Dollarvolatilität lösen immer wieder Spekulationen über Alternativen aus. Der Status als Reservewährung wird jedoch durch Markttiefe, Liquidität und Größe gestützt. Sicherheitsorientierte Anleger benötigen Instrumente, die große Volumina reibungslos absorbieren können.

Der Kontrast zwischen den Märkten bleibt klar erkennbar. So werden US-Treasuries in deutlich größeren Volumina gehandelt als jede einzelne europäische Staatsanleihe. Die Fragmentierung führt dazu, dass selbst kollektiv große Märkte nur eingeschränkt als Ersatz fungieren können. Infolgedessen wächst das Interesse an einer Diversifizierung weg vom Dollar in der Regel nur langsam. Kapitalströme verschieben sich in der Regel graduell, und ohne gemeinsame Safe Assets und vollständig integrierte Kapitalmärkte kann das europäische Finanzsystem keine glaubwürdige Alternative bieten – ungeachtet aller politischen Intentionen.

Unsicherheit über politische Machtverhältnisse verändert zwangsläufig die Einstellung zu Geld. Die Renaissance des Goldes spiegelt dabei die Suche nach Vermögenswerten wider, die nicht an institutionelle Strukturen gebunden sind. Ein wesentlicher Teil der Attraktivität des Edelmetalls beruht auf der Annahme, dass es Schutz in Szenarien bietet, in denen Korrelationen zusammenbrechen und klassische Absicherungsinstrumente versagen.

Ähnliche Debatten werden auch in der digitalen Sphäre geführt. Da Bargeld an Bedeutung verliert und sich private Zahlungssysteme ausweiten, lassen sich Fragen der monetären Souveränität nicht mehr vermeiden. Öffentliche Gelder dienen gerade deshalb als Abwicklungsanker, weil sie kein Kontrahentenrisiko bergen. In Stressphasen ist das von großer Bedeutung. Die Bemühungen zur Modernisierung des Zahlungsverkehrs sind somit eine institutionelle Antwort auf eine Welt, in der Vertrauen in Intermediäre nicht auf Dauer als selbstverständlich angesehen werden kann.

Jenseits der politischen Details und der Marktkommentare bleibt vor allem eine Erkenntnis von Klaas Knot: Die Märkte sind sehr anpassungsfähig geworden. In dem Maße, wie die Anleger gelernt haben, geopolitische Spannungen zu ignorieren, solange sie nicht eskalieren, haben sie auch die strukturelle Fragmentierung normalisiert: Diese wird als schleichender Prozess und somit als irrelevant wahrgenommen. Sie haben künstliche Intelligenz als Wachstumsmotor für sich entdeckt und zugleich schwierige Fragen zu Bewertung und Verteilung zurückgestellt. Und sie sind davon ausgegangen, dass systemische Risiken inzwischen unter Kontrolle sind – auch wenn sie sich zunehmend in weniger transparente Bereiche verlagern.

Die Ruhe ist echt. Es besteht jedoch die Gefahr, dass wir uns zu sehr auf sie verlassen.