Le phénomène du biais domestique

On observe un biais domestique prononcé chez les caisses de pension suisses: elles investissent beaucoup plus dans leur propre pays que ce qui serait théoriquement conseillé (voir encadré, «Qu’est-ce qu’un biais?»).

Le phénomène devient particulièrement manifeste lorsqu’on analyse la quote-part d’actions dans les actifs des caisses de pension. La part moyenne des actions suisses dans l’exposition totale aux actions avoisine les 30% (cf. «Performance des caisses de pension – placements de capitaux en janvier 2020», Investment Research, UBS, février 2020). Or, si l’on prend, par exemple, pour référence l’indice mondial MSCI tous pays, les actions suisses ne devraient avoir qu’une pondération de quelque 3%. Les actions domestiques sont donc massivement surpondérées.

En bonne compagnie

Cette observation s’applique-t-elle uniquement aux caisses de pension suisses? Absolument pas. Le biais domestique se retrouve sur tous les grands marchés de caisses de pension. Des études internationales montrent que partout, il existe une forte préférence pour le marché boursier national respectif. Il est vrai que cet engouement national a diminué au cours des 20 dernières années, passant progressivement d’environ 70 à 40%, mais il reste plus prononcé dans la plupart des pays qu’en Suisse (cf. «Global Pension Asset Study – 2020», Thinking Ahead Institute, Willis Towers Watson, février 2020, p. 34).

Qu’est-ce qu’un biais?

Si les investisseurs suivaient à la lettre les principes de la théorie financière traditionnelle tels que le modèle d’évaluation des actifs financiers, tous les investissements risqués (négociés ou non) seraient contenus dans la stratégie d’investissement exactement en proportion de leur valeur marchande. Ce qui n’est pas le cas dans le quotidien de l’univers du placement.

Bien que le recours aux indices boursiers pondérés en fonction du marché rendrait possible la mise en œuvre du concept théorique du dénommé portefeuille de marché, il reste un fossé entre la théorie et la pratique. Dans les stratégies de placement effectivement mises en œuvre, on constate des écarts substantiels par rapport aux pondérations théoriquement prévues. La plus connue de ces distorsions (en anglais «bias») est appelée «home bias» dans le jargon financier et désigne la préférence disproportionnée pour le marché intérieur.

Outre le biais domestique, d’autres distorsions peuvent être observées — toujours par rapport au portefeuille théorique du marché. Par exemple, les entreprises à forte capitalisation sont surpondérées par rapport aux petites entreprises («biais des grandes capitalisations»). Les actions des entreprises des pays industrialisés ont un poids disproportionné par rapport à celles des marchés émergents («biais régional»). Les investissements sur les marchés publics (c’est-à-dire les titres cotés en bourse) sont également surreprésentés par rapport aux marchés privés.

Comment expliquer ce phénomène? La théorie du portefeuille suggère qu’un tel parti pris domestique comporte des inconvénients majeurs. Seul le portefeuille dit «de marché» présente un rapport rendement/risque optimal, tandis que les portefeuilles faussés par une surpondération du marché intérieur sont insuffisamment diversifiés et contiennent des risques géographiques, sectoriels et factoriels inutiles. Ainsi, un investissement dans le Swiss Market Index (SMI) représente une exposition d’environ 80% dans seulement trois secteurs: la santé, l’alimentation et les prestations financières. En plus, le potentiel de rendement à long terme existant n’est pas pleinement exploité. Le biais domestique ne serait justifiable que si le marché suisse des actions produisait systématiquement des rendements plus élevés. Mais là encore, l’année de placement 2019 ne fait pas figure de mètre étalon.

Le cas extrême de l’immobilier

Le biais domestique est particulièrement prononcé dans le cas des placements immobiliers. Dans cette classe d’actifs, il arrive même fréquemment que l’on renonce entièrement aux engagements à l’étranger, bien que la part du marché immobilier suisse soit minuscule par rapport au parc immobilier mondial.

Cette allocation que l’on pourrait croire irrationnelle a pourtant ses raisons, en particulier dans le domaine de l’immobilier. (Les directives de placement de l’OPP 2, art. 55, al. c limitent à un tiers la part autorisée des investissements immobiliers à l’étranger.) Dans cette classe d’actifs, il faut en effet être bien préparé avant de s’aventurer à l’étranger. Les valeurs nominales limitées (des placements directs), la négociabilité restreinte, les coûts de transaction élevés, ainsi qu’une fiscalité complexe expliquent en grande partie le comportement de placement observé.

Le phénomène des actions

Dans le cas des actions, en revanche, la préférence marquée pour le marché intérieur est plus difficile à justifier. Quels pourraient être les facteurs déterminants? Il existe des moyens efficaces pour éliminer les risques de change. Une éventuelle asymétrie d’information peut être surmontée par la délégation à des spécialistes. La négociabilité des titres est souvent meilleure sur les marchés boursiers étrangers. Les coûts de transaction (y compris l’écart entre les cours acheteur et vendeur) y sont généralement également moins élevés.

La gestion des risques est aussi plus facile pour les actions étrangères grâce à des instruments financiers dérivés plus diversifiés et plus liquides. La récupération des impôts à la source étrangers est également relativement simple grâce aux accords de double imposition et peut même devenir obsolète grâce à un dégrèvement à la source. Et l’argument de la dénomination n’est pas non plus pertinent compte tenu de la large gamme de fonds d’actions disponibles.

Deux aspects pourraient en partie relativiser le biais domestique observé au niveau des actions:

Le marché suisse des actions est dominé par des entreprises actives au niveau mondial. Les trois plus grandes entreprises suisses représentent plus de 50% du SMI. Toutefois, ces entreprises réalisent la majorité de leurs ventes à l’étranger. En détenant ces titres, une caisse de pension a donc de fait une exposition mondiale. Le biais du pays d’origine est donc surestimé parce que seul le lieu de cotation est pris en compte.

• Le panier de consommation d’un retraité contient surtout des services. La plupart de ces services sont fournis localement. Un portefeuille composé de manière disproportionnée d’entreprises nationales peut donc être considéré comme une meilleure couverture (hedge) pour le paiement des rentes.

Distorsion en faveur des prestataires domestiques

Cependant, le biais domestique joue un rôle non seulement dans le sens plus étroit du comportement de placement, mais également dans un sens plus large. Entendez par là le traitement préférentiel dont bénéficient les fournisseurs suisses de services de gestion de fortune, de banque dépositaire et de conseil.

Dans le domaine de la gestion d’actifs, la forte concurrence internationale a conduit à l’ouverture du marché suisse. La gamme de produits offerts par les fournisseurs de fonds étrangers est désormais considérable. La tendance à l’investissement passif relativise la nécessité d’un dialogue. Les barrières linguistiques n’ont donc plus guère d’importance. En outre, les dispositifs de protection des investisseurs établis au niveau international ont réduit les obstacles juridiques.

Selon la catégorie d’actifs ou la tâche, un biais domestique a de bonnes raisons d’être – ou n’en a pas.

La préférence nationale est plus marquée pour les banques dépositaires. L’ensemble complexe de services, l’importance des bases de décision (rapports d’investissement), ainsi que les éléments nécessaires pour le rapport annuel (comptabilité des titres) représentent des contraintes en matière de langue, de fuseau horaire, de normes comptables, de juridiction et de connaissances de la LPP. Par conséquent, seules quelques très grandes caisses de pension font appel à des prestataires étrangers en la matière.

Les conseillers en placement bénéficient tout particulièrement du biais domestique. Les prestataires étrangers doivent presque toujours recourir à un bureau local, car la langue et la nécessité de connaître sur le bout des doigts les conditions-cadres suisses (LPP, OPP 2, directives de la CHS et de l’OFAS, directives techniques, etc.) font efficacement obstacle à l’entrée sur le marché de la concurrence étrangère.

De bonnes et de moins bonnes raisons

Dans les modèles classiques de la théorie financière, les distorsions telles que le biais domestique n’existent pas. Mais la pratique est différente. Les explications que l’on peut trouver à la forte surpondération observée du marché intérieur ne sont que partiellement satisfaisantes. En particulier la préférence nationale affichée pour les actions paraît difficilement explicable et tient sans doute plutôt à la psychologie des investisseurs.