Der Schweizer Franken – das Gold der Alpen

Schweizer Vorsorgeeinrichtungen halten ungefähr die Hälfte des Anlagevermögens in Fremdwährungen, die sie zu einem Grossteil gegen den Franken sichern. Die «optimale» Sicherungsquote schwankt im Zeitverlauf stark und nahm in den vergangenen Jahren tendenziell ab. Bei der Umsetzung folgen zahlreiche Anleger einem «passiven» Sicherungsansatz, der in einem sogenannten «Currency Overlay Mandat» optimiert werden kann.

Wer im Frühjahr 1971 in die Vereinigten Staaten reiste, tauschte ungefähr 4.30 Franken gegen einen Dollar. Mehr als fünfzig Jahre später zahlt derselbe Reisende noch ungefähr 0.83 Franken für einen «Greenback». Diese Frankenstärke lässt sich auch über einen längeren Zeitraum beobachten: Gemäss dem jüngsten Jahresbuch der UBS (Global Investment Returns Yearbook 2025) hat sich der Franken zwischen den Jahren 1900 und 2024 im Schnitt jährlich um nominal 2,0% gegen den Dollar aufgewertet und real, also nach Bereinigung der Inflationsunterschiede zwischen den beiden Ländern, um 1,2%. Zugleich nimmt der Aussenwert des Frankens häufig in Krisenzeiten zu: Wegen der schwachen Wechselbeziehung (Korrelation) mit risikobehafteten Anlagen wie Aktien wird er in Anlegerkreisen bisweilen auch als «alpines Gold» gehandelt.

Globalisierung der Anlagen

Was sollten institutionelle Schweizer Anleger, etwa Vorsorgeeinrichtungen oder Versicherungsgesellschaften, mit Blick auf die Frankenstärke am besten tun? Am einfachsten wäre es, dem Beispiel zahlreicher privater Anleger zu folgen und das Vermögen gar nicht erst in Fremdwährungsanlagen anzulegen, doch hat der hiesige Aktien- und Anleihenmarkt zu wenig Tiefe und Breite für die Anlagevolumen institutioneller Investoren. Die weltweite Streuung der Anlagen, in Fachkreisen auch als Globalisierung der Anlagen bezeichnet, hat in den vergangenen dreissig Jahren sogar zugenommen: Gemäss dem Beratungsunternehmen Complementa ist der Anteil an Fremdwährungsanlagen von ungefähr 20% im Jahr 1995 auf ungefähr 48% im Jahr 2023 gestiegen, was vor allem auf einen Zuwachs ausländischer Aktien und alternativer Anlagen zurückzuführen ist. Davon sichern die Kassen im Schnitt ungefähr 30 Prozentpunkte ab, halten also ungefähr 18% Fremdwährungen (gemäss BVV2-Richtlinien sind maximal 30% Fremdwährungen ohne Währungssicherung zulässig).

Die Praxis weicht von der Theorie ab: Gemäss ungedeckter Zinsparität sollte ein Schweizer Anleger, der etwa eine «risikolose» Geldmarktanlage in CHF tätigt, langfristig denselben Ertrag erwirtschaften wie ein Anleger, der sein Geld zunächst in USD tauscht, eine vergleichbare Anlage in USD tätigt und diese am Laufzeitenende wieder in CHF tauscht. Der Mehrertrag in USD sollte nach dem Lehrbuch durch eine Abwertung von USD versus CHF im selben Zeitraum ausgeglichen werden. Mit anderen Worten: Falls diese Parität hält, können Anleger aus Niedrigzinswährungen, etwa dem CHF, keine Risikoprämie in Hochzinswährungen vergleichbarer Volkswirtschaften, etwa dem USD, abschöpfen: Sie tragen ein unentschädigtes Wechselkursrisiko, das sie sichern sollten.

Quellen: Bloomberg, UBS Asset Management (Zeitraum: Januar 1995 bis Dezember 2024)

Die Sicherungsquote schwankt stark: Dies hängt zum einen mit den kumulierten Sicherungsgewinnen aus den zur Optimierung simulierten Devisentermingeschäften zusammen, die etwa in den späten 1990er- und frühen 2000er-Jahren negativ waren. Zum anderen hat dies mit der Wechselbeziehung zwischen den Termingeschäften und den zugrunde liegenden Anlagen zu tun: Die deutlich negative Korrelation in den 2000er-Jahren führt zu einer fast durchwegs vollständigen Währungssicherung (also einem geringen Fremdwährungsanteil). Mit der zunehmenden Korrelation der vergangenen Jahre, die auch mit der Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank zu tun hat, verliert das «Gold der Alpen» etwas an Glanz – die optimale Sicherungsquote einer Pensionskasse nimmt tendenziell ab. Im langfristigen Schnitt beträgt die Sicherungsquote ungefähr 70%, was – bei Fremdwährungsanlagen von 48% – einem Fremdwährungsanteil von ungefähr 14% entspricht.

Dieser Ansatz lässt eine rückwärtsblickende Auswertung der optimalen Quoten ebenso zu wie eine vorausschauende Schätzung. Dazu können verschiedene Szenarien ausgewertet werden, etwa ein Sicherungsgewinn von jährlich 1% bei einer rollierenden Korrelation von 0, was zu einer optimalen Sicherungsquote von ungefähr 44% führt. Zudem kann diese Analyse nicht nur auf eine durchschnittliche Vorsorgeeinrichtung angewendet, sondern auf die Vermögens- und Währungsstruktur einer individuellen Pensionskasse zugeschnitten und ausgewertet werden.

Kostenersparnisse durch «Smart Hedging»

Sind die «Hedge Ratios» einmal festgelegt, geht es an die Umsetzung der Währungssicherung: Dabei folgen zahlreiche Anleger dem «passiven» Sicherungsansatz führender Indexanbieter: Typischerweise sichern sie alle Währungen ab, indem sie am letzten Arbeitstag des Monats die Sicherungsquote auf die Zielquote zurückführen (sogenanntes zeitbasiertes Rebalancing) und zugleich die Termingeschäfte um ungefähr einen Monat verlängern (FX Roll). Zudem führen sie die Transaktionen zumeist zum selben Zeitpunkt, nämlich um 17 Uhr Schweizer Zeit, zum «Main Fixing» von WM/Reuters aus. Dies führt – gerade in der Schweiz – um den Monatswechsel herum zu verzerrten Devisenterminsätzen sowie zu vergleichsweise breiten Geld-Brief-Spannen.

In einem sogenannten «Currency Overlay Mandat» kann die Umsetzung optimiert werden, etwa durch ein limitenbasiertes Rebalancing innerhalb einer Bandbreite von +/- 5 Prozentpunkten (im indexierten Hedging können die Sicherungsquoten in Krisenzeiten diese Bandbreite deutlich über- und unterschreiten). Zudem wird für den FX Roll ein kostengünstigerer Transaktionszeitpunkt als das Monatsende gesucht. Die Termingeschäfte werden idealerweise unterteilt, etwa in drei gleich grosse Tranchen, die in aufeinanderfolgenden Monaten verfallen: So können die realisierten Gewinne und Verluste im Zeitverlauf geglättet werden, was den Kunden eine geringere Liquiditätsquote zur Deckung der Gewinne und Verluste erlaubt und/oder zu weniger Transaktionskosten aus Käufen/Verkäufen in Vermögenswerten (zur Deckung der Gewinne und Verluste) führt. Zudem werden so die Sicherungskosten (Hedge Costs) über die Zeit diversifiziert, sodass marktbedingt (etwa durch eine unerwartete geldpolitische Massnahme) ungünstige Roll-Zeitpunkte weniger ins Gewicht fallen. Schliesslich werden die Transaktionen, wenn möglich, nicht zum «Main Fixing» von WM/Reuters, sondern an kostengünstigeren Zeitpunkten im Tagesverlauf ausgeführt.