Herr Müller, welches Thema wird Ihre Kunden in diesem Jahr am meisten beschäftigen?

Patrick O. Müller: Ganz klar die Negativzinsen mit all ihren Konsequenzen: der Renditenotstand, Bewertungsverzerrungen an den Märkten und auch die steigenden Kosten, insbesondere in Bezug auf die Liquidität. Zudem führen geopolitische Spannungen zu einer hohen Prognoseunsicherheit, was das Investieren zusätzlich erschwert.

Werden die Zinsen tief bleiben, Herr Kalt?

Daniel Kalt: Davon müssen wir ausgehen. Die US-Notenbank FED wird an ihrer expansiven Geldpolitik festhalten, um eine Verlangsamung der Wirtschaft abzudämpfen. Auch die Notenbanken Europas dürften den Expansivkurs beibehalten. Damit es zu Zinserhöhungen kommt, müsste der Inflationsdruck zunehmen, und das ist unwahrscheinlich.

Frau Weisser, welche Konsequenzen hat das Tiefzinsumfeld für die Pensionskassen?

Veronica Weisser: Bisher konnten sie von den sinkenden Zinsen profitieren, denn ein sinkendes Zinsniveau bringt höhere Bewertungen des Anleihenbestands mit sich. Doch nun sind wir an einem Punkt, wo die Zinsen nicht mehr viel weiter sinken können. Hält das Tiefzinsumfeld an, müssen die Pensionskassen ihre Anlagestrukturen anpassen.

Stellen Sie in den Portfolios bereits Umschichtungen fest?

Patrick O. Müller: Bei unseren Kunden sind Anleihen nach wie vor die beliebteste Anlageklasse, mit einem Anteil an der Gesamtallokation von 35 Prozent. Der Anteil der Aktien ist seit 2009 nur um 3 Prozentpunkte auf etwa 29 Prozent gestiegen. Das kann bei einzelnen Kassen natürlich anders aussehen, aber das Gesamtsystem reagiert sehr träge auf Veränderungen.

Hält das Tiefzinsumfeld an, müssen die Pensionskassen ihre Anlagestrukturen anpassen.

Veronica Weisser

Veronica Weisser: Die Gewinner im bisherigen Verschiebungsprozess waren Immobilien und alternative Anlagen wie Private Equity, Hedge Funds und Rohstoffe. Der Anteil der Immobilien an der Gesamtallokation beträgt nun rund 20,5 Prozent – beim Tiefststand im Jahr 2010 waren es nur 16,5 Prozent.

Bleiben Immobilien ein wichtiges Thema oder ist das Potenzial ausgereizt?

Daniel Kalt: Auf dem Schweizer Immobilienmarkt darf man nicht mehr mit grossen Kapitalwertsteigerungen rechnen. Wir kommen nun in eine Phase, wo der Anlagenotstand die Leerstände nach oben drückt. Dadurch nimmt der Druck auf die Mietpreise zu. Die Zitrone ist ausgepresst, zumindest in der Peripherie.

Patrick O. Müller: Trotzdem glaube ich, dass Investitionen in Immobilien für die Pensionskassen nach wie vor eine hohe Bedeutung haben. Die Kassen werden in diesem Bereich noch nicht Exposure abbauen, auch weil sie damit in der Vergangenheit sehr gut gefahren sind. Zudem dürften Hypothekarinvestitionen und alternative Anlagen weiter an Bedeutung gewinnen.

Schielen Pensionskassen nun vermehrt auf ausländische Immobilienmärkte?

Patrick O. Müller: Das ist sicher so, weil bei uns die Bewertungen schon stark gestiegen sind. Meiner Erfahrung nach investieren vor allem jene Pensionskassen, die den Run auf den Schweizer Immobilienmarkt verpasst haben, in ausländische Märkte. Manche nutzen diese Möglichkeit aber auch für die Diversifikation. Ein gewisser «Home Bias» wird jedoch sicher bestehen bleiben.

Wo sind die Renditechancen am grössten?

Daniel Kalt: Unserer Meinung nach am ehesten in den USA und in Deutschland. Von den Segmenten her würde ich aufgrund der strukturellen Probleme Retail meiden.

Veronica Weisser: Zudem glauben wir, dass ausländische Büromärkte grundsätzlich attraktiver sind als Wohnimmobilien, weil sie weniger politisch getrieben sind.

Auf dem Schweizer Immobilienmarkt ist die Zitrone ausgepresst, zumindest in der Peripherie.

Daniel Kalt

Von Immobilien einmal abgesehen – welche Rezepte gibt es gegen den Renditenotstand?

Veronica Weisser: Die Pensionskassen werden den Aktienanteil weiter erhöhen, sofern sie die höhere Volatilität des Aktienmarkts in Kauf nehmen können. Bei den alternativen Anlagen sehe ich ebenfalls noch Potenzial. Insbesondere im Bereich Private Equity erwarte ich, dass die Pensionskassen die attraktiven Liquiditätsprämien, die hier winken, zunehmend auszuschöpfen versuchen.

Private Equity hatte in der Schweiz bisher einen ganz anderen Stellenwert als in den USA. Ändert sich dies allmählich?

Veronica Weisser: Ich sehe im Bereich Private Equity viel Bewegung. Für Pensionskassen, die eine gewisse Illiquidität verkraften können, ist das durchaus eine spannende Möglichkeit. Der Markt ist dabei, sich besser zu organisieren und es gibt immer mehr Fonds, die lokale Start-ups unterstützen.

Patrick O. Müller: Wir haben 2019 den Swiss Entrepreneurs Fund lanciert und dieser ist gut angelaufen. Viele Pensionskassen, insbesondere die kleineren, haben mit Private Equity aber noch wenig Erfahrung. Das gilt im Übrigen auch für Infrastrukturinvestitionen oder Insurance Linked Securities (ILS). Es ist mir deshalb wichtig, unsere Kunden beim Aufbau eines Exposures bestmöglich zu beraten.

Wie sieht es bei nachhaltigen Anlagen aus? Gibt es hier noch Berührungsängste?

Patrick O. Müller: Das nicht, aber wir müssen in der Beratung noch viel Grundlagenarbeit leisten. Das Interesse bei unseren Kunden ist auf jeden Fall gross. Aktuell liegt der Fokus primär darin, inwiefern die Thematik in den entsprechenden Organisationen definiert und strategisch verankert werden soll. Entsprechend stellen wir bei der Umsetzung, sprich dem nachhaltigen Investieren, nach wie vor eine gewisse Zurückhaltung fest. Der gesellschaftspolitische Druck nimmt aber spürbar zu und eine aktive Auseinandersetzung mit dem Thema ist unabdingbar.

Daniel Kalt: Medial ist das Thema Nachhaltigkeit enorm präsent und das treibt auch die Erwartungen an nachhaltige Anlagen in die Höhe. Wenn man die Diskussionen in den Stiftungsräten mitverfolgt, ist aber immer noch eine gewisse Skepsis da, ob diese Konzepte auch wirklich halten, was sie versprechen. Und es ist auch keine einfache Aufgabe für eine Kasse, zu sagen: Wir stellen jetzt auf nachhaltige Anlagen um. Wenn man eine so fundamentale Umstellung macht, ist das auch mit Unwägbarkeiten verbunden.

Bei den externen Beratern der Pensionskassen muss ein Umdenken stattfinden.

Patrick O. Müller

Sind nachhaltige Anlagen nur ein Trend oder bald schon der neue Standard?

Patrick O. Müller: Man kann sicher davon ausgehen, dass nachhaltige Anlagen kein kurzfristiger Trend sind und der Schritt «into the new normal» langfristig passieren wird. Doch dafür muss die Produktepalette sicher noch wachsen und auch die Systematik dahinter. Momentan gibt es immer noch sehr unterschiedliche Reportings und Benchmarks, da braucht es noch mehr Einheitlichkeit. Allenfalls müsste hier auch der Regulator helfen, Standards durchzusetzen, an denen sich die Pensionskassenwelt orientieren kann.

Daniel Kalt: Wir sind momentan in einer Findungsphase. Regulatorisch wird vieles unternommen, damit sich der Finanzsektor insgesamt in Richtung Nachhaltigkeit bewegt. Nicht zuletzt deshalb wird das ein grosses Thema bleiben.

Bei Aktien liegt der Anteil an der Gesamtallokation mit rund 30 Prozent noch deutlich unter den gesetzlich zulässigen 50 Prozent. Weshalb schöpfen die Pensionskassen dieses Potenzial bei weitem nicht aus?

Veronica Weisser: Die letzten Anlagejahre waren so gut, dass der Druck für Veränderungen bisher noch relativ klein war. Sobald klar wird, dass die Zinsen noch über lange Zeit tief bleiben, wird die Umschichtung an Dynamik gewinnen.

Patrick O. Müller: Dafür müsste aber auch ein Umdenken bei den externen Beratern stattfinden. Im Umfeld der Pensionskassen gibt es viele Consultants, die den Anleihenmarkt immer noch als enorm stressresistent betrachten. Ich denke, die schlechten Erfahrungen aus den harten Zeiten wirken immer noch nach. Wir sehen gewisse Risiken, dass im Stressfall die fehlende Liquidität im Anleihenmarkt zum Problem werden könnte.

War die Finanzkrise von 2009 derart traumatisch?

Daniel Kalt: Drei bis vier Jahre hat der Schock von 2009 schon angehalten. Und jetzt, nachdem die Märkte über zehn Jahre nach oben gelaufen sind, kommt natürlich der Respekt vor einem möglichen nächsten Crash. In der Spätphase dieses Zyklus scheuen sich viele davor, die Aktienquote zu erhöhen.

Diversifikation ist ein Thema, das man momentan nicht gross predigen muss.

Daniel Kalt

Veronica Weisser: Man muss auch sehen, dass viele Pensionskassen gar nicht in der Lage sind, mit langfristigen Investments Risiken einzugehen. Das regulatorische Umfeld zwingt die Kassen zu Sanierungsmassnahmen und zur Reduktion der Anlagerisiken, wenn sie in eine bedeutende Unterdeckung geraten. Wir haben bereits in der Krise von 2009 beobachtet, dass Aktien im Tiefstand verkauft werden mussten – zum Nachteil der Kassen. Und das ist die grosse Herausforderung für Pensionskassen: Sie müssten langfristig anlegen, um die nötigen Renditen zu erwirtschaften, können dies aber nur bedingt.

Daniel Kalt: Ein weiterer Aspekt ist auch die Altersstruktur, die zum Teil verunmöglicht, dass eine Kasse allzu viele Risiken eingehen kann. Und es gibt auch Kassen, wo die Anreizstrukturen im Stiftungsrat so gesetzt sind, dass man dazu neigt, Anlagerisiken möglichst zu vermeiden, auch wenn sich dadurch ein anderes Risiko auftut – nämlich, dass man langfristig unzureichende Renditen erwirtschaftet.

Der Aktienmarkt wurde in letzter Zeit aufgrund geopolitischer Spannungen immer volatiler. Bleibt das weiterhin so?

Daniel Kalt: Themen wie der jüngste Konflikt im Iran können sehr schnell aufflackern, gerade mit einem so erratischen US-Präsidenten. Allerdings erwarten wir im Hinblick auf das US-Wahljahr, dass die Administration Trump einen Anreiz hat, die Weltpolitik nicht völlig aus der Bahn zu werfen. Wir gehen deshalb von einer Deeskalation aus. Trotzdem bedarf es einer absolut zeitnahen Beobachtung des Marktgeschehens und man muss taktisch sehr schnell auf Veränderungen reagieren. Diversifikation ist ein Thema, das man momentan nicht gross predigen muss, das ist selbstverständlich.

Protektionismus dominiert die Weltpolitik. Was bedeutet das für Anleger?

Daniel Kalt: Im aktuellen Umfeld empfiehlt es sich, auf Aktienmärkte zu setzen, in denen die Unternehmen einen möglichst grossen Teil ihrer Gewinne in der Binnenwirtschaft generieren. Umgekehrt sollte man exportorientierte Märkte eher meiden. Die Eurozone und insbesondere Deutschland sind stark vom Aussenhandel abhängig und deshalb sind wir in diesen Märkten eher untergewichtig. Attraktiv sind aus unserer Sicht generell die Schwellenländer und spezifisch China. Im chinesischen Aktienmarkt werden 80 Prozent der Gewinne im Binnensektor generiert.

Mehr und mehr Pensionskassen fragen sich: Was können wir selbst tun, wenn es die Politik nicht schafft, eine Reform umzusetzen?

Veronica Weisser

Blicken wir zum Schluss nochmals in die Schweiz: Die Reform der Altersvorsorge dürfte in diesem Jahr keine grossen Fortschritte machen. Müssen sich die Pensionskassen selbst helfen?

Patrick O. Müller: Mehr und mehr Pensionskassen fragen sich: Was können wir selbst tun, wenn es die Politik nicht schafft, eine Reform umzusetzen? Ein Weg ist es, den Spielraum im Überobligatorium besser auszuschöpfen. Eine andere Möglichkeit ist es, das Rentenalter zu erhöhen. Viele Kassen haben dieses für Frauen bereits auf 65 Jahre heraufgesetzt und manche haben bereits weitere Anhebungen in Planung. Der Effekt ist im Prinzip der gleiche wie eine Senkung des Umwandlungssatzes, doch manche Kassen möchten diesen nicht noch weiter herabsetzen.

Werden wir künftig mehr politisches Engagement vonseiten der Pensionskassen sehen?

Veronica Weisser: Pensionskassen sind regulatorisch verpflichtet, einen Mindestumwandlungssatz zu zahlen, doch es wird immer schwieriger, die nötigen Renditen zu erwirtschaften. Der gesetzliche Umwandlungssatz zwingt sie zu massiven Umverteilungen zulasten der Jungen. Beides empfinden viele als unhaltbaren Zustand. Immer häufiger höre ich die Forderung nach Sonderlösungen für Pensionskassen, etwa Bundesanleihen mit positiver Verzinsung. Ich glaube, davon sind wir noch weit entfernt. Aber viele Pensionskassen suchen momentan nach Wegen, wie sie sich politisch stärker für die Interessen ihrer Versicherten einsetzen können.

Daniel Kalt ist seit 2011 Chefökonom Schweiz und seit 2012 zudem Regional Chief Investment Officer Schweiz. Er stiess 1997 als Ökonom für die Schweizer Wirtschaft zu UBS. Von 2000 bis 2003 leitete er die Abteilung Strategieentwicklung des Credit Portfolio Managements. 2003 wurde er zum Leiter des Swiss Economic Research ernannt. 2006 folgte die Ernennung zum Leiter des Global Economic Research von Wealth Management. Daniel Kalt hat an der Universität Zürich Wirtschaft studiert und danach ein Doktorat an der Universität Bern absolviert.

Patrick O. Müller leitet seit Dezember 2017 das Segment Institutional Clients und zusätzlich seit Januar 2020 den Bereich Global Asset Servicing. Er begann seine Karriere 2006 im Aktiengeschäft der UBS Investment Bank. Nach Führungspositionen innerhalb Swiss Equity Sales und Sales Trading, wurde er 2016 zum Leiter Cash Equities Switzerland ernannt und Mitglied des Global Cash Equities Management Committee. Patrick O. Müller hält einen Bachelorabschluss von der ZHAW sowie einen MBA der Strathclyde Business School, zudem ist er ein Alumnus des Harvard Business School GSM Executive Program.

Veronica Weisser ist beim UBS Chief Investment Office WM für die gesamtwirtschaftliche und sektorale Analyse der Schweiz verantwortlich. Sie stiess 2006 zum Forschungsteam von UBS und führte verschiedene analytische Tätigkeiten durch. Veronica Weisser studierte Mathematik und Wirtschaftswissenschaften an den Universitäten Hamburg und Köln. Anschliessend absolvierte sie ein Masterstudium in internationalem Management an der ESADE Business School in Barcelona und der HEC in Paris, gefolgt von einem Doktorat in Wirtschaftswissenschaften an der Universität Bern.

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