Es steht ausser Zweifel, dass künstliche Intelligenz (KI) im Augenblick die treibende Kraft für die globalen Aktienmärkte ist. Nirgends tritt dies deutlicher zutage als in den Vereinigten Staaten, wo der KI-Boom eine Handvoll von Mega-Cap-Technologieaktien in Rekordhöhen getrieben hat.
Heute ist der S&P 500 konzentrierter als zu jedem anderen Zeitpunkt seit der Technologieblase am Ende der 1990er-Jahre. Die zehn grössten Aktien – angeführt von bekannten Namen wie Microsoft, Apple, Nvidia, Amazon, Alphabet und Meta – machen inzwischen fast 40% der gesamten Marktkapitalisierung des Index aus.
Zur besseren Einordnung: Während der Dotcom-Ära betrug der Anteil der zehn grössten Aktien etwa 25% und im Jahr 1980 nur 15%. Nvidia, das Aushängeschild der KI-Revolution, überschritt vor Kurzem die Schwelle zu einer Marktkapitalisierung von USD 5 Bio. Unternehmen mit KI-Bezug machen Schlagzeilen, während der Rest des Marktes – insbesondere Bereiche ausserhalb des Technologiesektors und der USA – zurückgefallen ist.
Bemerkenswert ist vor allem, dass die Volatilität im S&P 500 trotz der massiven Kursschwankungen bei einzelnen Technologiewerten – insbesondere im Halbleitersektor – insgesamt recht moderat geblieben ist. Der Grund dafür ist, dass sich die Korrelationen zwischen Aktien auf historischen Tiefstwerten bewegen – ein Muster, das an die späten Neunzigerjahre erinnert. Damals schien der Index oberflächlich recht ruhig, doch darunter verbargen sich erhebliche Turbulenzen.
So ist es nur zu verständlich, dass sich die Anleger fragen, ob wir gerade die ersten Anzeichen einer Blase sehen. Aus der Vergangenheit können wir einige wichtige Lehren ziehen. In den Siebzigerjahren stürzten sich die Anleger während der «Nifty Fifty»-Ära auf eine Handvoll von Blue-Chip-Wachstumsaktien, wobei die grössten fünf – Coca-Cola, Johnson & Johnson, McDonald’s, IBM und Procter & Gamble – eine Reihe von Sektoren umspannten.
Der Dotcom-Boom des Jahres 2000 war noch extremer, wobei Technologie- und Internetaktien schwindelerregend hohe Bewertungen erreichten, bevor die Blase platzte. Die grössten Unternehmen waren damals nach der Marktkapitalisierung Microsoft, Cisco Systems, General Electric, Intel und ExxonMobil – eine erheblich diversere Gruppe als die derzeit führenden Unternehmen, die alle vom KI-Boom getragen werden.
In ähnlicher Weise führte eine Marktkonzentration auf einige wenige Sektoren, vor allem Banken, im Japan der späten Achtzigerjahre zu einer schmerzhaften Korrektur und einer jahrelangen Stagnation. In jedem Fall führten eine extreme Konzentration und hohe Bewertungen letztendlich zu einer heftigen Korrektur, die die Anleger daran erinnerte, dass kein Trend ewig währt.
Wenn wir die aktuellen Zahlen betrachten, ist die Konzentration am US-Markt beispiellos. In den Schwellenländern ist das KI-Thema ebenfalls ein wichtiger Impuls für die Renditen. Fast der gesamte Kursgewinn in den Schwellenländern in diesem Jahr stammte von den führenden Technologieunternehmen Taiwans und Südkoreas. Die fünf grössten Aktien machen über 30% des MSCI Emerging Market Index aus.
In Japan und Europa sieht die Sache anders aus, da die Unternehmen an diesen Märkten weniger zum Ausbau der KI-Infrastruktur beitragen. Trotzdem haben wir den europäischen IT-Sektor auf «Neutral» herabgestuft, da der Sektor seit Beginn des Jahres um rund 40% gestiegen ist und die Bewertungen, gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis, Höchstwerte erreicht haben, die seit der Dotcomblase Anfang der 2000er-Jahre nicht mehr zu beobachten waren.
Tatsächlich scheint sich beim Rückblick auf frühere Phasen der Marktkonzentration ein Muster abzuzeichnen. In den Siebzigerjahren endete der Fokus auf Blue-Chip-Wachstumsaktien mit einer langen Phase der Stagnation. Im Jahr 2000 mündete der Internet- und Softwareboom in einer dramatischen Korrektur. Heute, da sich etwa 40% des S&P 500 auf nur zehn Aktien konzentrieren, ist die weitere Entwicklung nach wie vor unsicher und nicht ohne Risiken.
Für Anleger liegen die Lektionen aus der Vergangenheit auf der Hand. Wenn die Wachstumserwartungen enttäuscht werden, kann die aktuelle Sektorkonzentration infrage gestellt werden, wie in früheren Zyklen. Daher sollten die Anleger darauf achten, ob die Kapitaleffizienz abnimmt und die Investitionen übertrieben erscheinen. Doch die Fortsetzung des KI-Investitionszyklus unterstreicht fortgesetzt die anhaltende Nachfrage nach KI-Rechenleistung. Taiwan Semiconductor Manufacturing Co. meldete zum Beispiel in dieser Woche einen Umsatzanstieg von 30% im Mai.
Daher sind wir mittelfristig gegenüber globalen Aktien unverändert positiv eingestellt. Da die Performance des Index jedoch nach wie vor stark von einer kleinen Gruppe grosser Technologieunternehmen getragen wird, sind wir der Ansicht, dass Phasen der Stärke im Technologiesektor zur Neugewichtung von Portfolios und zur Reduzierung einer übermässigen Konzentration genutzt werden sollten, statt sie weiter zu verstärken. In der Praxis bedeutet das eine Verbreiterung des Engagements über die Marktführer hinaus und die Ergänzung von Kernpositionen durch Märkte und Sektoren, in denen wir fortgesetzt attraktive Chancen erkennen, wie Deutschland und die Schweiz sowie das Gesundheitswesen und der zyklische Konsumgütersektor Europas.
Diese Verbreiterung sollte auch innerhalb des Themas der KI selbst angestrebt werden. Dies ist keine Aufforderung, sich von der KI abzuwenden, sondern vielmehr eine Ermutigung zur Ausweitung des Engagements über die bekanntesten Mega-Cap-Nutzniesser hinaus. Diese Unternehmen spielen zwar nach wie vor eine entscheidende Rolle für die Erzielung von Gewinnen. Doch unseres Erachtens weiten sich die Auswirkungen der KI zunehmend auch auf andere Teile des Marktes aus, zum Beispiel auf Infrastruktur, Strom und die industriellen Lieferketten. Unserer Meinung nach spricht dies für eine Verbreiterung des Engagements in der KI-Wertschöpfungskette in Bereichen wie Industrie, Automatisierung und Raumfahrt, wo die nächste Phase des Themas eine breitere Wirkung entfalten dürfte.
Für Anleger mit konzentrierten Positionen können Kursanstiege bei Mega-Cap-Technologieunternehmen ebenfalls Gelegenheiten bieten, Gewinne mitzunehmen und einen Teil dieses Engagements in strukturierte Anlagen umzuschichten, unter anderem in Kapitalerhaltungsstrategien. Dies kann dabei helfen, das Konzentrationsrisiko zu verringern, die Absicherung gegen Verluste zu verbessern und trotzdem fortgesetzt zu partizipieren, falls die Märkte noch weiter steigen sollten.
