Controtendenza

Molti investitori stanno mettendo in discussione i loro investimenti in Cina quest'anno, a causa delle notizie negative e della volatilità del mercato. L'economia cinese sta rallentando drasticamente dopo decenni di crescita elevata, ma una crescita più lenta significa necessariamente anche rendimenti azionari più bassi, in futuro? Gli studi sembrano dire di no, e i risultati possono causare perplessità e sembrare persino controintuitivi.

Soprattutto, continuiamo a trovare opportunità di investimento interessanti nel mercato delle A-Share. Riteniamo che la Cina sia un'economia troppo grande per essere ignorata, e persistano buoni motivi per investire in Cina, per investimenti sia attivi che in indici. Useremo entrambi i punti di vista per approfondire le opportunità e i rischi che intravediamo nei titoli azionari cinesi.

Boriana Iordanova, Head of Index Research

Dopo aver valutato (e rifiutato) l'inclusione del trading azionario di titoli cinesi in Cina continentale, anche noti con il nome di A-Share cinesi, nel suo Emerging Markets Index per ben tre anni di fila, il 20 giugno 2017 MSCI ha annunciato finalmente la loro inclusione, seppur parziale (con un fattore di inclusione del 5%), attuata nel 2018.

Altri fornitori di indici hanno seguito il suo esempio. Nel 2019, MSCI ha aumentato il fattore di inclusione delle A-Share cinesi al 20%, mentre FTSE Russell ha incluso per la prima volta le A-Share cinesi nei suoi indici relativi ai mercati emergenti (con un fattore di inclusione del 25%). A cinque anni dall'inclusione iniziale delle A-Shares nell'MSCI EM Index, pur avendo registrato una performance migliore rispetto ad altri titoli cinesi, l'entusiasmo degli investitori in questo settore si è un po' raffreddato e si sono fatti strada i dubbi sulla possibilità che il mercato azionario cinese possa davvero offrire rendimenti solidi e costanti.

Alcuni investitori in indici hanno persino iniziato a scegliere indici relativi ai mercati emergenti che escludono la Cina come benchmark per i propri portafogli di indici.

Un pessimismo comprensibile, dato che negli ultimi cinque anni il mercato azionario cinese è rimasto indietro sia rispetto agli indici dei mercati emergenti globali che a quelli dei mercati sviluppati, con un distacco del 17% annuo rispetto al mercato azionario statunitense (grafico 1).

Particolarmente frustrante e preoccupante per gli investitori è stato il continuo scollamento tra la crescita del PIL cinese e la performance del suo mercato azionario, come illustrato nel grafico 2. Mentre negli Stati Uniti e nell'Europa sviluppata una crescita annua del PIL reale a una sola cifra (circa il 2% o meno) è stata accompagnata da buoni rendimenti del mercato azionario, in Cina un tasso di crescita annua del PIL reale superiore al 5% non si è ancora tradotto in forti rendimenti del mercato azionario.

Fonte: UBS Asset Management, MSCI, RIMES. Dati dal 30 giugno 2018 al 30 giugno 2023 . EM: Paesi Emergenti. I risultati passati non sono indicativi dei risultati futuri.

Grafico 2: occhio al divario. La robusta crescita del PIL cinese non si traduce ancora in forti rendimenti del mercato azionario

Fonte: UBS Asset Management, MSCI, RIMES, FactSet. Dati annualizzati al 30 giugno 2023. Dati di confronto tra gli indici MSCI: il rendimento totale cresce annualizzato in USD e il tasso di crescita annualizzato del PIL reale (basato sui prezzi del 2005) in USD. I risultati passati non sono indicativi dei risultati futuri.

Che opzioni hanno, quindi, gli investitori su titoli basati su indici/regole che vogliono un'esposizione azionaria con, potenzialmente, migliori rendimenti corretti per il rischio rispetto al più ampio mercato azionario cinese?

Tre anni fa a questa domanda avremmo suggerito agli investitori di escludere le azioni delle aziende statali cinesi. Le aziende statali sono una componente importante dell'economia cinese, con entrate totali pari a circa il 70% del PIL cinese e con una quota di mercato di circa il 70% in settori fondamentali e legati alla sicurezza come l'energia, le infrastrutture, i servizi pubblici e la finanza. Sono anche una componente importante degli indici azionari cinesi. Ad esempio, più di 300 degli oltre 700 componenti dell'MSCI China Index consistono in aziende di Stato, con un peso aggregato dell'indice pari a circa il 30%.

Tuttavia, queste aziende sono spesso percepite come meno efficienti rispetto alle loro omologhe del settore privato e sono state storicamente associate a una governance aziendale debole e al Principle-Agent problem (problema principale-agente), in quanto aziende (agente) e Stato (principale) potrebbero avere interessi o priorità in conflitto. Come le aziende statali di altri mercati emergenti, anche quelle cinesi tendono storicamente a sottoperformare rispetto alle omologhe del settore privato (grafico 3) e le strategie basate su indici e regole che escludono questi titoli ne hanno tratto vantaggio.

Grafico 3: le aziende statali cinesi storicamente sottoperformano rispetto all'indice generale cinese

Fonte: UBS Asset Management, MSCI, RIMES. Dati di rendimento annualizzato a 5 e 10 anni in USD al 31 dicembre 2019. SOE cinesi: aziende statali cinesi. I risultati passati non sono indicativi dei risultati futuri.

Tuttavia, questo modello di sottoperformance sembra essere in fase di inversione (grafico 4). Le recenti riforme mirano a rendere le aziende statali cinesi più competitive e a rafforzarne i rendimenti migliorando gli aspetti della tecnologia, dell'efficienza e del branding. Questo potrebbe portare a una maggiore performance finanziaria e, potenzialmente, a migliori rendimenti azionari.

La Cina ha una lunga storia di riforme delle aziende statali, risalente agli anni '70, ma stavolta il governo cinese subisce una pressione fiscale. Il rafforzamento dei rendimenti per gli azionisti delle aziende statali potrebbe alleviare parzialmente il problema e contribuire alla crescita economica.

L'ultima serie di riforme mira a: riutilizzare la capacità in eccesso chiudendo le aziende con fondamentali deboli e fondendo le aziende per creare campioni nazionali; potenziare le funzioni principali delle aziende statali, migliorare l'efficienza di capitale e rafforzare la competitività chiave; concentrarsi sulla digitalizzazione, sulla trasformazione green e sui progressi tecnologici. Il governo centrale cinese ha iniziato a utilizzare il Return on Equity (ROE) per valutare la performance del management nelle aziende statali centrali, e si prevede che le autorità regionali, che supervisionano le aziende statali locali, adottino linee guida simili.

Il tema della rinascita delle aziende statali cinesi potrebbe essere colto in modo efficace attraverso una strategia basata su indici/regole, scansionando l'universo delle aziende di Stato in base a una o più metriche finanziarie (ad esempio, il ROE) per selezionare le imprese con fondamentali meno interessanti rispetto alle omologhe del settore globale con più possibilità di venire rivalutate a breve termine.

Abbiamo costruito un portafoglio campione basato su regole (grafico 5) selezionando l'indice cinese di base per le aziende statali utilizzando il flag "SOE" dal database MSCI ESG Metrics, escludendo i titoli del settore immobiliare e selezionando dal restante universo i titoli con ROE inferiore alla media settoriale globale, che abbiamo ponderato equamente.

Il fondo risultante comprende 198 titoli (dai circa 700 dell'indice cinese di base), per lo più nella sezione più piccola dell'indice, con più di metà dei nomi dotati di una capitalizzazione di mercato investibile pari a un massimo di 1 miliardo di dollari.

Il portafoglio ha un ROE medio settoriale di circa il 5% rispetto al ROE medio del 15% del settore globale. Nonostante le capitalizzazioni di mercato più ridotte, un'operazione da 10 milioni di dollari appare abbastanza liquida, con oltre il 75% degli scambi al di sotto del 3% del volume medio giornaliero.

Grafico 4: la tendenza storica a sottoperformare delle aziende statali cinesi sembra in fase di inversione

Rendimento rolling relativo annualizzato a 3 anni delle SOE cinesi vs. MSCI China Index in USD

Fonte: UBS Asset Management, MSCI, RIMES. Dati triennali relativi e annualizzati in USD, dal 31 dicembre 2006 al 31 agosto 2023. SOE cinesi: aziende statali cinesi. I risultati passati non sono indicativi dei risultati futuri.

Grafico 5: esempio di fondo indicizzato selezionato da UBS per le aziende statali cinesi

Fonte: UBS Asset Management, MSCI, RIMES. Dati aggiornati al 31 marzo 2023.

Ian McIntosh,Head of Active Equities & Bin Shi, Head of China Equities

Aziende statali sì, ma con cautela

Le aziende di Stato cinesi sono state in passato abbandonate dagli investitori, il che ha portato a valutazioni estremamente basse. La crescita dei ricavi e degli utili quest'anno si è stabilizzata. Questo fattore, insieme a rendimenti da dividendi interessanti, ha portato a una riduzione del divario di valutazione.

Tuttavia, molte aziende statali presentano discrete difficoltà. La preoccupazione principale è il disallineamento a lungo termine tra gli obiettivi del management e gli interessi degli azionisti. Le aziende statali danno priorità a crescita e rendimenti costanti, il che spesso si traduce in un approccio più lento e in rendimenti strutturalmente più bassi rispetto al settore privato. I loro ricavi sono prevalentemente interni, con poche possibilità di espansione internazionale. Il rallentamento dell'economia interna cinese limita anche le prospettive di crescita delle aziende statali.

A nostro avviso, la selettività rimane di fondamentale importanza. Ad esempio, riponiamo grande fiducia in un'azienda di beni di consumo rinomata per il valore del proprio marchio, ma con un coinvolgimento statale significativo. Inoltre, stiamo investendo in imprese immobiliari di proprietà statale che stanno prendendo piede occupando gli spazi lasciati dalle numerose imprese private che stanno abbandonando il mercato.

Al momento, senza una chiara indicazione di miglioramento della redditività, pare difficile che si concretizzi un'ulteriore rivalutazione. Se le differenze di valutazione con le aziende statali si riducono ulteriormente, è possibile che l'attenzione degli investitori torni a concentrarsi sulle aziende private.

Minore crescita del PIL, minori rendimenti del mercato azionario?

A nostro avviso, l'urbanizzazione ha ancora molto da offrire. E il fatto che il PIL pro capite del Paese sia basso rispetto agli standard dei mercati economici sviluppati vuol dire che c'è ancora molta strada da fare prima che la Cina arrivi a un tetto del PIL pro capite.

Tuttavia, è chiaro che l'era della crescita a due cifre è ormai alle spalle. Detto questo, il passaggio della Cina a un regime di crescita inferiore, con una crescita del PIL reale a media o bassa cifra singola, non implica necessariamente una riduzione dei rendimenti del mercato azionario in futuro. La relazione tra crescita del PIL e rendimenti azionari è stata ben studiata e i risultati non sono quelli che si potrebbero credere. La correlazione è debole e per alcuni persino negativa. Ciò è dimostrato dall'analisi della crescita del PIL reale e dei rendimenti dei mercati azionari negli Stati Uniti e in Cina negli ultimi 30 anni. Il periodo di crescita decennale più forte dell'S&P 500 è stato accompagnato da una crescita del PIL reale relativamente modesta negli Stati Uniti, di gran lunga inferiore alla crescita del PIL reale in Cina nello stesso periodo.

Le ragioni sono varie. Gli utili societari delle aziende quotate hanno una composizione diversa dal prodotto interno lordo. Ad esempio, il mercato azionario statunitense ha una significativa esposizione internazionale, che è cresciuta negli ultimi 30 anni. Il miglioramento della governance e una maggiore efficienza del mercato e delle informazioni hanno un impatto sui multipli di mercato. Anche la composizione settoriale fa una grande differenza nei rendimenti di mercato e la leadership degli Stati Uniti nel settore tecnologico è stata un fattore chiave della capacità statunitense di sovraperformare.

Grafico 6: crescita del PIL reale e rendimenti totali delle azioni

Rolling 10 anni dal 2003 al 2022

Fonte: UBS Asset Management, FactSet. Dati al 31 ottobre 2023.

Il punto di partenza della valutazione del mercato è fondamentale per i rendimenti a lungo termine. In definitiva, il mercato tende ad attualizzare: le aspettative di crescita futura del PIL sono incorporate nei prezzi.

I rendimenti dei mercati azionari predicono in modo più accurato la futura crescita del PIL, piuttosto che il contrario

Riteniamo che le aziende meglio gestite saranno in grado di adattarsi e prosperare in un contesto di crescita inferiore. Un segno di competenza manageriale è la restituzione della liquidità in eccesso agli azionisti, piuttosto che un'errata spesa in progetti di capitale. Le aziende cinesi ora operano con elevati rendimenti dei flussi di cassa e hanno iniziato ad adottare i buyback.

Non solo si adattano alle varie sfide esterne in un ambiente volatile, ma continuano a investire in tecnologia, ricerca e sviluppo, a controllare i costi e a far crescere la loro attività.

La Cina diventa globale

L'economia cinese è notoriamente incentrata sulle esportazioni. Tuttavia, i suoi ricavi azionari sono sorprendentemente tendenti all'interno: l'86% dei ricavi delle società dell'MSCI China proviene dal mercato nazionale, rispetto al 62% dell'S&P 500.

Molte aziende hanno registrato una crescita spettacolare nel mercato interno. Per continuare a crescere con forza, queste aziende devono ora guardare all'estero. Lo stanno già facendo. Sempre più spesso le aziende cinesi prosperano a livello internazionale in settori come il gioco online e l'e-commerce. E poiché queste aziende sono sopravvissute alla feroce concorrenza interna, riteniamo che siano ben posizionate per avere successo nel mercato internazionale. Questo è un tema che riguarda alcuni dei nostri investimenti, perché le aziende cinesi sono solo all'inizio del loro viaggio globale.

In molti casi, il loro successo è già eclatante. Le automobili, storicamente, non sono mai state un punto forte della Cina, che tuttavia è ora la maggior esportatrice di auto al mondo per volume di vendite ed è tra i leader indiscussi nel settore dei veicoli elettrici. A lungo termine, ci aspettiamo di vedere molte più auto cinesi sulle strade degli altri Paesi.

Le case automobilistiche cinesi stanno anticipando i marchi globali, spendendo in modo aggressivo in ricerca e sviluppo e introducendo nuove tecnologie e funzioni.

È questione di tempo prima che i clienti internazionali al di fuori della Cina si rendano conto che i marchi cinesi possono offrire auto migliori a prezzi più competitivi.

Anche le aziende del settore sanitario stanno diventando competitive a livello globale, in parte perché condurre attività di ricerca e sviluppo è più economico. Stiamo assistendo a un maggior licensing in uscita delle aziende farmaceutiche cinesi, invece del solo licensing in ingresso da parte di aziende internazionali, come in passato.

Nel complesso, ci aspettiamo che le aziende cinesi continuino a progredire in termini di tecnologia, sofisticazione e comprensione del mercato internazionale. E a patto che siano veloci nell'adattarsi e nell'imparare, dovrebbero essere in grado di competere con successo all'estero.

A nostro avviso, molte delle aziende leader del settore possono ancora ottenere un CAGR (Tasso di crescita annuale composto, Compound Annual Growth Rate) del 15-20% a lungo termine controllando le spese ed espandendosi nei mercati internazionali.

Grafico 7: esposizione geografica dei ricavi dei mercati azionari di Cina e Stati Uniti

Fonte: UBS Asset Management, FactSet Revere. Dati al 31 ottobre 2023.

Investire in tempi difficili

Le aspettative riguardo le azioni cinesi sono al minimo. Gli investitori globali sono neutrali o pessimisti nei confronti della Cina, e l'esposizione degli hedge fund statunitensi nei confronti della Cina sono ai minimi da un decennio.

Tuttavia, il mercato cinese presenta caratteristiche che lo rendono un contesto interessante per chi si occupa di gestione attiva. È profondo, con molte aziende tra cui scegliere. Gli investitori al dettaglio possiedono quasi la metà della capitalizzazione del mercato a fluttuazione libera, il doppio rispetto al mercato statunitense, e hanno una tendenza a cedere all'arroganza e all'irrazionalità, amplificando le reazioni eccessive del mercato.

Abbiamo già vissuto notevoli sbalzi umorali in passato. La storia ci dice che il momento migliore per investire è quello in cui gli investitori si sentono più a disagio