我們認為，倘若新冠疫苗在第二季前獲批上市，財政刺激措施進一步推出，以及美國出現國會兩黨分治的局面，大多數地區的企業獲利將可在2021年底前恢復至疫情前水準。我們預計，對經濟更為敏感的市場和行業（其中許多在2020年表現不佳）有望在2021年表現出色。我們青睞的領域包括中小型股、部份金融和能源類股，以及工業和非必需消費品行業。

由於政策制定者意在減輕防疫措施對經濟的影響，我們認為低利率和高政府支出的情況將持續。鑒於通膨風險較低，我們認為短期內投資者可在新興市場美元主權債、亞洲高收益債券以及部份BBB和BB級“邊緣債券”中獲得正實際回報。長期而言，在政府支出過多或不足的雙重風險下，投資者可能需要為各地區通膨和通縮風險加劇做好準備。

2021年，美國將迎來新的政治領袖，我們認為新的市場領漲者也將應運而生。我們預計，財政刺激和更可預測的外交關係將有助於週期類股，包括工業股和中型股。同時，我們認為赤字上升將削弱美元。

新冠疫情並未導致大多數長期趨勢停滯不前，而是加速發展。投資者面臨著負債水準上升、資源不均、更注重本土化的世界，這將使得傳統資產類別的長期回報低於平均水準。不過，透過佈局於數位化趨勢（比如5G、金融科技和健康科技）以及可持續發展（比如綠色科技），我們認為投資者有機會獲得更高的回報。

我們預計，到2021年底，發達經濟體的債務與GDP比率將較2019年底高出逾20個百分點。另一方面，在人口老化、社會對財政緊縮的接受度極低而償債成本也很低的背景下，我們預期政府支出將維持歷史高位。
超額儲蓄應能確保債務融資短期無虞。但在中期內，則需要透過加稅、以監管手段鼓勵機構加大對政府債券的投資，或者允許通膨率適度上升（參見第16頁）等政策組合為債務進行融資，這使得持有股票等“實物”資產愈發重要。

新冠疫情後的債務水準預計會上升

2000至2050年公眾所持有的美國聯邦債務總額佔GDP比例（%）

疫情衝擊了低技能勞動者的就業，而知識型工作（很大程度上可以居家辦公）和金融市場的良好表現更有利於高收入和富裕人士。未來，顛覆性創新科技可能進一步擴大貧富差距。財富不平等是否會在今後幾年達到政治上的極限還未可知，不過，我們應該會看到越來越多的政治領袖在競選綱領中納入財富再分配的內容。由此導致各地區經濟政策出現差異，這使得在全球範圍內進行多元化投資尤為重要。

收入更高的勞工較有可能居家辦公

美國受訪者中居家辦公、停工待在家中及無法工作所佔比例，%

日益多極化世界中的政治考量，疫情下的安全疑慮，消費者偏好轉向可持續發展，以及為本土化生產賦能的新科技，都使得本土化日益受到重視。其對經濟增長和通膨率的總體影響尚不明朗，但很可能有利於自動化和機器人主題、將可持續性納入其供應鏈的公司，以及有望從中國以外的多元化供應鏈中受益的東協和印度公司。

新冠疫情引發企業更多討論本土化議題

手稿中提及供應鏈多元化為關鍵字的次數

疫情迫使人們加快採用數位科技，許多既定規範也被打破。這可能帶動多個行業的轉型（參見第41頁），再加上第四次工業革命的影響逐漸顯現，中期內有望提振生產力。疫情危機可能還具有壓制實際利率的效應，因為存量資本得到更有效的利用以及從有形資產向無形資產轉變，都降低了對投資資本的需求。然而有贏即有輸，一個更加數位化的世界也產生了一些輸家。我們認為，實體零售和傳統能源在未來十年尤其面臨風險。

雖然碳需求仍在上升，但歐盟和日本都在2020年承諾到2050年實現碳中和，中國也承諾到2060年實現碳中和。環境監管收緊可能導致一些公司的成本升高，但那些為這種轉型做好充分準備的公司，必將受益於一個更具可持續性的世界，比如提供綠色科技解決方案的公司。

歐盟的目標是到2050年實現碳中和

我們認為，政府債務水準居高不下、社會要求政府增加支出、數位化世界對資本的需求減少，意味著在可預見的未來，實際利率可能會維持在非常低的水準。不過，美聯準會轉向平均通膨目標表明，主要央行將容忍通膨率適度上升。因此，我們認為，現金和優質債券的長期實際回報將為負值。平均而言，我們預計未來15年美元高評等債券的名義年回報率為2.2%，而歐元和瑞郎債券的總回報率僅會略高於零。如此低的潛在回報，再加上高評等債券在股市下跌期間更難以提供實質性正值回報，因此投資者也應該關注信用債和另類資產。

信用債的總回報率可能會低於過去十年。但是，考慮到多家央行已經將信用債加入其購買清單，加之政府債券的收益率極低，我們認為信用債將繼續在投資組合中發揮重要作用。我們預期，由於全球收益率維持在低位，違約率和信用利差均會降至以往的平均水準以下。我們還預期，美元高收益信用債和以美元計價的新興市場主權債券的年回報率都將達到4.9%，美國投資級信用債的年回報率在2.7%。

儘管市場預期疫情過後增長將反彈，但我們認為，由於人口老化和偏高的債務水準，發達市場的長期經濟增長乏力。企業淨利潤率還面臨稅率和最低薪資可能上調、政治和安全疑慮以及環境監管收緊等方面的壓力。儘管如此，我們認為在低利率環境下，本益比（市盈率）估值應會得到良好支撐，而且目前的風為未來十年投資險溢價高於歷史常態水準。此外，疫情導致許多科技的應用更為廣泛，原有的工作型態也發生改變，這可能推動工人的生產力提高。

總體而言，我們預計發達市場的年平均名義回報率在5%–8%（以美元計），而過去15年為9%。從區域來看，我們認為新興市場股票的長期前景最為樂觀，年均回報率將達到9.4%（過去15年為4%），主要由於初始估值較低、整體人口結構較有利以及生產力提升潛力較大。尋求更高回報的投資者還可以考慮我們認為具有更高增長潛力的特定主題和行業（參見第41頁）。

鑒於發達市場股票回報下降、以債券來穩定投資組合表現的機會成本上升，投資者需要尋找其他回報來源和多元化投資，如私募市場和避險基金（對沖基金）。私募市場需要長期的資本承諾，但我們預計私募股權的年回報率將超過10%，比公開上市股票高出約3個百分點；私募債務的年回報率也有望達到8%。有關私募市場的更多資訊，請參見第53頁。與此同時，我們認為組合型避險基金整體而言有望實現約3.6%的年回報率（以美元計）。此外，疫情引發的結構性變化使得某些基金經理能透過精選主題和股票來獲得更高回報。

大宗商品價格目前處於週期性低迷階段，一旦經濟從疫情中復甦，能源價格反彈將尤其明顯。總體而言，我們認為，在強勁的能源預期回報率推動下，未來15年寬基大宗商品指數的年化回報率約為5%。我們預期黃金的年回報率在2%–3%。

我們預計未來幾年美元將走軟，因此評估美元頭寸並在必要時實施對沖十分重要（參見第29頁）。另一方面，我們認為，長期而言新興市場貨幣以及日圓和英鎊的上行潛力最大。在這些市場中持有資產的國際投資者應該保持相應貨幣的頭寸，以期獲益於匯率升值。

我們認為，在低利率環境下，房地產仍然是一種能創造收入且頗具吸引力的投資，特別是與現金或政府債券相比。在全球負債水準持續上升的背景下，房地產抵禦通膨的特性有望令投資者受益。我們認為城市生活或辦公樓市場不會因疫情而受到永久性損害，主動型私募房地產策略應該會比低收益的買入並持有策略實現更佳回報。我們預期私募房地產的年均名義回報率在6%–7%（以美元計），僅略低於過去20年8.5%的平均水準。

全球經濟將出現2009年以來首次衰退，GDP預計萎縮3.8%。為了遏制新冠疫情的傳播，政策制定者頒佈了史無前例的人員出行限制，但也批准了超過12兆美元的財政刺激措施，以減輕疫情對個人和企業的衝擊。

貨幣政策也發揮了支撐作用，全球30多家主要央行下調了利率，部分央行重新推出量化寬鬆措施。

寬鬆的貨幣政策導致收益率寫下新低紀錄。10年期美債收益率在3月觸及歷史低點，目前全球負收益率債券規模達17兆美元。由於流動性和違約擔憂，美國高收益和美國投資級債券信用利差一度擴大到1087和373個基點，之後在經濟迅速復甦的推動下，分別收窄至500個基點以下和130個基點。

我們目睹了歷史性的市場動盪和有記錄以來發生最快的熊市。其後在貨幣和財政刺激雙管齊下，緩解了疫情初期的衝擊，並引發創紀錄的市場反彈。在本報告撰寫時，全球股市今年迄今上漲6.3%，標普500指數上漲9.7%，歐洲斯托克50指數下跌6.8%，瑞士市場指數下跌2.4%。成長股跑贏價值股29個百分點，大型股跑贏中型股5個百分點，美國防禦股跑贏週期股近30個百分點。

3月中旬，避險資金流動為美元帶來了支撐，促使美元/歐元觸及多年高點。儘管世界各國央行都在危機後寬鬆貨幣，但美聯準會的寬鬆計畫比其他國家都更全面。美元指數目前較3月的最高點低10%。

由於投資者希望避免實物交割，西德州中級原油（WTI）合約曾在今年4月短暫跌至負值，觸及-40美元/桶的低位，隨後反彈。同時，黃金是今年表現最佳的資產之一，由於實際利率下降和美元下跌，金價曾短暫攀升至逾2000美元/盎司的高點。

調查資料顯示，避險基金在2020年的表現達到了投資者的預期，引發了投資者重新對該資產類別產生興趣。3月/4月時，管理人成功降低了下行風險，隨後利用暫時的市場錯位來產生回報。不過，不同策略的表現各異。表現最佳的策略包括科技、醫療保健、股票多空策略、全權委託宏觀策略和多重策略基金。與此同時，商品交易顧問（CTA）、結構性信貸和其他事件驅動型基金則表現落後。