債市看似釋出經濟增長放緩的黯淡信號,而股市場則顯示經濟將繼續增長、通膨依然溫和的「金髮女孩」利好情景。

其中兩大關鍵因素為:6月底的G20峰會及7月的聯準會利率會議。我們預計美中兩國在G20峰會上不會達成貿易協議,但關稅衝突亦不會立即升級。我們預期聯準會將在7月份降息50個基點。

只有在債市聚焦於聯準會採取預防性措施來防止經濟衰退,而股市則預期美聯準會此舉將獲成功的情況下,股債所反映出的相互矛盾情況才能得到合理解釋。

聯準會將使用「休克療法」?

(註:休克療法是一種應對惡性通貨膨脹的激進措施。政府透過壓抑消費及緊縮貨幣,強行彌合供需缺口,短時間內達到抑制通膨,但導致社會經濟遭受極大衝擊,甚至處於休克狀態,故有「休克療法」的比喻。)

我們認為,股市及債市故事皆合理的唯一解釋是,債市關注的是聯準會有多大意願採取預防性措施來防止經濟衰退,而非聚焦於衰退前景上;而股市則是有信心聯準會將再次取得成功。

鑒於利率相對接近於零,而美國決策者不太願意嘗試負利率(不像歐洲決策者),因此聯準會可能擔心倘若經濟陷入衰退,是否仍有能力採取有效行動。因此,在通膨仍處低點、通膨預期尚不斷下降的情況下,聯準會可能認為,採取「休克療法」以預防經濟衰退的成本要低於經濟陷入衰退後再疲於應對的成本。

除外,市場計入的預期亦開始將聯準會逼入死角:若預期的降息未能兌現,可能導致金融條件趨緊。本月美國聯邦公開市場委員會(FOMC)會議後的記者會上,聯準會主席鮑威爾表示,在當前情勢下,更大幅度的降息可能是合適的。

儘管如此,7月是否降息仍需巧妙平衡。聯準會的最新經濟預測摘要顯示,FOMC對今年內降息或維持利率不變的意見難分伯仲。聯準會的措辭已從「耐心」轉向「密切監控」。

這意味著聯準會將重回視數據決策的模式,同時更利於其降息舉措。聯準會亦希望避免出現以下情況:聯準會透過降息來因應關稅對經濟數據的拖累,而川普卻中途意外變卦。聯準會並不樂見被外界認為調整利率像川普發推文一樣隨心所欲。

當然,最大的問題在於,聯準會的一言一行能否在不產生副作用的情況下,成功避免經濟衰退。雖然這非必然,而且聯準會完美不犯錯亦非我們考慮資產配置的依據,然而自2009年以來,聯準會在迅速調整至正確軌道上的作為基本是成功的。

2016年中國修正及英國脫歐引發市場高度擔憂時,聯準會先是將升息延後了一年,而接著開始推進潛在高風險的量化緊縮措施,在2017年及2018年大部分時間維持「慣性」升息後,於2018年12月調頭轉向,首度暗示升息之舉「走得太快」。

資產配置

聯準會的動作及美中兩國在G20峰會後的談判進展皆可能成為左右下半年市場走勢的關鍵。從戰術資產配置角度,我們看好股票及套利交易(看好新興市場貨幣),聯準會更偏鴿派的立場對前述部位有利。相對於現金,我們相對不看好兩年期美國公債,並以此對聯準會降息預期落空進行佈局。

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