供給衝擊後的反彈

供給衝擊會在推升通膨的同時壓抑經濟成長，是投資人最難應對的環境之一。而且這類衝擊也變得更加頻繁。近期與伊朗衝突相關的油氣價格飆升，是過去幾年內的第四次重大供給衝擊，之前還包括疫情後的供應鏈中斷、俄烏戰爭以及關稅的引入。

核心挑戰在於，傳統避險資產在面對供給衝擊時並不一定有效。通膨上升會使市場預期央行更加鷹派，進而對債券造成壓力，並提高套用於風險資產的折現率。自疫情以來，持續偏高且波動的通膨，使股票與債券的相關性大致維持正值，結束了此前近二十年明顯負相關的狀態。

另類分散工具如黃金同樣可能不可靠，近期幾週已清楚顯現。即使地緣政治風險上升理論上應支撐價格，較高的實質利率與擁擠的持倉仍可能引發金屬市場的拋售。

匯率表現亦不一致。在本輪情境中，相較於全球其他地區，美國較強的能源地位使美元受益。然而，在關稅推出時，由於全球投資人重新評估其對美國資產的曝險，美元出現明顯下跌。同時，傳統避險貨幣日圓表現疲弱，反映出日本作為主要能源進口國的脆弱性。

在本次情境中，除非投資人在進入市場時已對能源相關資產有相當配置——而這類資產多年來表現不佳——否則多數投資組合在近期幾週仍承受了一定壓力。

值得慶幸的是，供給衝擊終究會結束。無論如何，供給最終會調整，即便新的均衡價格可能高於過去水準。單獨來看，供給衝擊通常會導致風險資產評價下修，這也是目前為止我們所觀察到的情況。更重要的問題在於，此次衝擊是否會嚴重到將經濟推入衰退，因為一旦發生，股票與信用資產往往會出現最大幅度的回檔。

情勢仍在持續變化中，而在荷姆茲海峽（Strait of Hormuz）關閉及部分波斯灣能源設施遭破壞之後，經濟損害已經發生——關鍵問題在於影響的幅度。能源價格上升將推升整體通膨，並壓縮實質所得，對消費支出形成下行壓力。儘管如此，此次衝擊發生的時點相對有利，因其與美國稅改法案帶來的財政支持，以及德國財政刺激進入經濟體的時機重疊。此外，全球製造業動能原已改善，從二月全球採購經理人指數（PMI）的回升即可見一斑。若衝擊勢必發生，此時點並非景氣循環中特別不利的位置。民間部門資產負債表仍維持健康，降低了出現急劇收縮的風險。假設荷姆茲海峽逐步重新開放，且油價未連續數月維持在每桶120美元以上，經濟應具備足夠韌性以度過難關。

我們亦預期通膨衝擊將主要集中於能源與農業（後者正受到肥料價格飆升的影響）。若情況確實如此，將可避免通膨如2021至2022年那樣顯著擴散至製造業與服務業。先前的情況反映了疫情期間工廠停工，以及由政府減稅與支出計畫過度刺激所帶動的需求急遽上升。如今，即使仍有財政支持，美國名目GDP成長率約在4%至5%之間，遠低於當時的雙位數成長。勞動市場亦明顯較不緊俏，降低了工資—物價螺旋上升的風險。

在此背景下，我們認為近期市場對央行政策轉趨鷹派的重新定價已出現過度反應。鑑於單一通膨目標及對進口能源的高度依賴，市場對英國與歐洲升息的預期可以理解，但考量其對經濟成長的負面影響，我們認為此類預期已過度。相較之下，美國聯準會的雙重使命——包括充分就業與物價穩定——使其在今年稍晚仍保有降息空間，前提是核心通膨如我們預期持續向2%正常化。

市場在年初時反映的是成長與通膨組合改善的情境；戰爭雖使此動態轉差，但尚未從根本上改變其結構。儘管新聞消息波動頻繁，企業盈餘成長基本面仍然強勁，且今年出現罕見的上修。在此盈餘改善的背景下，標普500指數的預期本益比自10月以來已下修約15%，代表已出現相當程度的調整。市場情緒與部位的劇烈波動，也觸發了我們多項逆向買進訊號，而這些訊號在歷史回測中表現良好。因此，我們維持看好股票，偏好新興市場與日本，因其盈餘成長動能最為強勁。我們透過減碼歐洲來避險，因歐洲盈餘成長較弱，且若伊朗戰爭升級，對更高天然氣價格的敏感度亦較高。

我們亦認為債券愈發具吸引力，因市場對央行政策的重新定價已顯得過度。若美國／以色列與伊朗之間情勢降溫，將降低通膨風險；而若出現能源價格大幅上升的較不利情境，最終將拖累成長並迫使央行轉向寬鬆。經濟衰退往往會抑制通膨，在此環境下，我們有信心債券將重新發揮其避險功能。儘管在股票與債券仍呈正相關的情況下，我們尚未正式轉為加碼債券，但從絕對價值來看，政府公債的吸引力正逐步提升。

我們對信用資產維持中立。儘管利差已有所擴大，但其不對稱的報酬結構，使信用資產在現階段相較股票吸引力較低。此外，我們認為私募信貸投資人可透過流動性較高的公開市場工具來避險。

在戰事升級期間，我們已取消減碼美元的立場，反映出美國作為主要能源生產國，相對較能抵禦能源衝擊。儘管如此，我們仍偏好選擇性利差收益機會，特別是巴西里亞爾（BRL），其收益率仍具吸引力。

最後，儘管黃金仍為我們策略性資產配置的一部分，但在戰術性資產配置上，我們已由超配調整為中立。黃金與風險資產的相關性已過高，難以支持額外的戰術性配置。我們仍看好央行與民間部門長期提高持有黃金的結構性趨勢，但此屬於策略性配置，而非短期的戰術性交易。

下圖顯示本行資產配置團隊截至2026年3月24日對全球股票、利率與信用等整體資產類別吸引力的觀點。其餘評等則反映股票、債券、信用及貨幣等資產類別中，不同區域之相對吸引力。 由於資產類別觀點表未涵蓋所有資產類別，因此整體淨訊號可能略偏負面或正面。