歐元區正在康復,但仍存復發危機

「我們預計2014年全年歐元區經濟增長率將略高於1%。」

   

踏入2014年,歐元區處於近四年來的最佳狀態,使大家憧憬歐債危機終於完結。Andreas Hoefert分析區內所面對的挑戰與結構性問題,並闡明為何我們對該區脆弱的經濟復甦持審慎樂觀態度。
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Andreas Hoefert
瑞銀財富管理投資總監辦公室首席經濟師

 

Eurozone healing, with a risk of relapse

 

“For full-year 2014, we expect the Eurozone to pull off a growth rate slightly north of 1%.”

 
 

   

The Eurozone entered 2014 in its best shape in four years, boosting hopes that its crisis years are finally over. Andreas Höfert analyzes the challenges and structural problems faced by the region, and why we can be cautiously optimistic about its fragile recovery.

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Andreas Höfert
Chief Economist, Chief Investment Office, 
UBS Wealth Management

 

Eurozone healing, with a risk of relapse

 

“For full-year 2014, we expect the Eurozone to pull off a growth rate slightly north of 1%.”

 
 

   

The Eurozone entered 2014 in its best shape in four years, boosting hopes that its crisis years are finally over. Andreas Höfert analyzes the challenges and structural problems faced by the region, and why we can be cautiously optimistic about its fragile recovery.

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Andreas Höfert
Chief Economist, Chief Investment Office, 
UBS Wealth Management

一個國家,其中兩個州:美國新澤西州的經濟規模是密西西比州的五倍;其人均GDP高出密西西比州70%;其貧困率接近7%,遠低於密西西比州的20%。然而,卻從未有人質疑新澤西州與密西西比州共用同一貨幣。

一個國家、其中兩個郡:瑞士蘇黎世是都市,居民說德文,有悠久的基督教傳統;而瓦萊州是農村,居民說法文,且有相對更悠久的天主教傳統。然而,同樣地,蘇黎世與瓦萊州共用瑞士法郎,也從未有人質疑。

美國與瑞士國內不同地區的經濟與文化環境各有不同,但都是優秀貨幣區,為什麼歐元區無法仿傚這種模式?像許多其他國家一樣,美國與瑞士均設有財政機構,促進國內經濟狀況各異的地區共用同一種貨幣。這些財政機構的作用遠超越中央銀行機構;但不幸地,歐元區內並無設立此類財政機構。

成就健全聯盟

歐元在逾15年前推出時,歐洲聯盟(「歐盟」)領袖之間的主要議題之一,是引入共同貨幣會自然促成此類財政機構的建立。然而,這憧憬在歐元推出后的最初十年間並未實現。目前,歐元區因缺乏此類財政機構而出現危機,實有必要付諸行動。那麼,這種財政機構具體是怎樣的呢?

首先,共用同一種貨幣代表不同成員國之間的經濟失衡或差異無法通過匯率機制予以糾正。正如錄得財政赤字國家的貨幣不能貶值一樣,錄得財政盈餘國家的貨幣也不能升值。因此,這些經濟失衡在一個貨幣聯盟中往往持續甚至惡化,除非有某種可以將幣值從富裕地區轉至貧窮地區的轉移形式。這表明一個貨幣區需要某種財政協調才能有效運作,而這種財政協調要遠深入於目前歐元區所採用的方式。

其次,儘管優秀貨幣區內的不同地方可能存在經濟或文化上的差異,但絕不可以令這種差異惡化,即使不同地區因奉行不同的社會與勞動市場法律制度導致生產成本各有高低。例如,如果我開設工廠,無論工廠設於美國羅徹斯特,紐約,什里夫波特或路易斯安那,非工資勞動成本將會一樣。然而,當這些成本在荷蘭鹿特丹與法國馬賽有區別時,這將會影響我選址開設工廠的決定。再舉一個例子,如果一個貨幣聯盟的其中一個成員國容許工人在55歲退休,而另一個成員國的工人在70歲退休,那麽這個貨幣聯盟將無法長遠運作。

第三,如果某貨幣聯盟的金融中介機構遵從不同的規則營運,例如受監管、控制的方式,以至一旦出現問題時,各國按照其具體法律採取不同解決方式,這個貨幣聯盟長遠而言將無法運作。在這個存在監管差異的貨幣聯盟內,法規寬鬆國家的銀行缺乏相對優勢,這可能會導致銀行採取不相稱的風險行為,並最終由中央銀行承擔後果。因此,若要一個貨幣聯盟能長遠有效運作,不僅需要中央銀行,更需要財政、社會與銀行聯盟的形式。縱觀歐洲推出歐元15年以來,我們發現它遠不是一個理想的貨幣聯盟。

「歐元區正面臨通縮風險,對此歐洲央行正嚴肅處理。」

正在康復中的聯盟……

正如之前所言,踏入2014年,歐元區處於近四年來的最佳狀態,這源於四大改進:增長浮現、貿易失衡減少、周邊國家的利率開始下降,並有可能組成某種銀行聯盟的憧憬。事實上,該銀行聯盟可能將於今年年底成立。

經濟衰退持續差不多兩年後(2007年全球金融危機爆發後的第二次衰退),歐元區終於在2013年第四季度錄得經濟增長。更理想的是,區內四個最大經濟體(即德國、法國、意大利與西班牙)的經濟增長已回復正數。我們預計2014年全年歐元區經濟增長率將略高於1%。儘管歐元區仍是全球經濟最疲弱的地區,至少其增長率終於回復正數。

第二個好消息是,自金融危機爆發以來,部分由歐元所引發的大規模貿易失衡已有顯著消退。舉一個明顯的例子,西班牙在最近18個月能保持貿易與經常帳目收支平衡,是自歐元推出以來首次創造的佳績。這種收支改善的根本原因在於單位勞動成本的降低,同樣的趨勢也於希臘、愛爾蘭及葡萄牙出現,並在意大利愈見明顯。目前除法國滯後之外,歐洲周邊國家再次展現更強的競爭力。

第三個利好的發展是歐洲周邊國家在最近兩個月的利率發生的變化。西班牙與意大利10年期國債息率已接近3.5%,回到兩年半前歐債危機時高位的一半;僅於三個月前,我們還認為葡萄牙需要新一輪援助,但如果,雖然是比較高難度的如果,該國利率維持於現有水平,那麽就有可能於今年年底重返市場。若然成事,這將會成為歐洲經濟復甦的成功因素。

最後,2014年底有望組成某種形式的銀行聯盟,期待的亮點是一個奉行單一套規則,並由歐洲中央銀行(「歐洲央行」)擔任唯一監管者,甚至由單一解決機制處理問題的聯盟。歐元區信貸活動目前依然處於縮減趨勢;要扭轉劣勢,組成這樣的銀行聯盟將極為重要。若然此劣勢持續,將危及該地區的增長前景。

種種利好消息使我們更為看好歐元區股票,在此我們特別推薦週期性與金融企業的股票。

「2014年底有望組成某種形式的銀行聯盟,期待的亮點是一個奉行單一套規則,並由歐洲中央銀行擔任唯一監管者,甚至由單一解決機制處理問題的聯盟。」  

……依然存在危機的貨幣聯盟

目前,歐元區這位「病人」似乎已經脫離深切治療,並正在休養。然而, 歐元區仍需「留院診治」,並有可能經歷復發的風險。最顯著的風險來自歐洲周邊國家恢復競爭力的反面因素。這些國家的單位勞動力成本下降源於工資已經下降,但反過來說,這其實是大規模失業的後果。工資下降也開始對物價構成下調壓力,而某種程度上歐元區正面臨通縮風險,對此歐洲央行正嚴肅處理,並繼續監察事態發展。

為何通縮在這樣的環境下是一件糟糕的事?消極的人口情況加上仍然減縮的信貸活動,令我們想起上世紀90年代的日本。但有一點需要注意,有別於日本人,歐洲人缺乏忍耐經濟困難的美德。這引申至我們展望中所談及的第二大風險:政治風險。

歐債危機近五年,歐洲人已對此感到厭倦,並已開始形成一種通過遊行示威,以及投票發洩挫敗情緒。在今年春天的5月22日至25日,所有歐盟成員國家的公民將選出新一屆議會。根據最新的民意調查,「傳統」政黨可能慘敗給來自極右或極左範疇的反歐盟政黨。試想一下,這些政黨佔據歐洲議會四分一的席位,對國家政治與努力解決歐債危機的措施將帶來怎樣的後果,我們對此存有顧慮。

歐元從來不是單純的經濟產物,而是政治產物。在歐元推出之前,如果您問經濟學家們,歐洲奉行單一貨幣在經濟上是否可行,絕大多數的學者都會肯定地回答「否」。

儘管歐元區正逐步處理多項最重要 的問題,但距離化解危機仍然有相 當大的差距。然而,考慮到區內經濟 至目前為止所取得的成績,我們仍 對未來六個月歐元區及區內股市抱 有信心。