Ken Kozack
Diretor de Financiamento do Capital de Exploração da O’Connor

O financiamento do capital de exploração é uma classe de ativos que existe há séculos e é uma componente essencial do comércio mundial. Colmata o défice de financiamento sentido pelos fornecedores à medida que aumentam as cadeias de abastecimento e os prazos de pagamento dos valores a receber. Quando um fornecedor entrega um bem ou serviço com uma fatura a um comprador, não costuma ser pago de imediato. Por exemplo, um fornecedor pode receber o pagamento num prazo superior a 60 dias, mas pode necessitar de liquidez para financiar os salários, os stocks ou outras necessidades gerais da empresa. Por outro lado, o comprador dos bens pode querer prolongar os prazos de pagamento para melhorar o ciclo de conversão de liquidez.

No entanto, o comprador não quer correr o risco de perturbar os fornecedores, pois constituem uma parte importante da sua cadeia de abastecimento. Para ajudar a colmatar este défice, os fornecedores e os compradores de bens podem pedir a financiadores, tradicionalmente bancos, mas cada vez mais instituições não bancárias, que comprem as suas faturas (factoring) ou as faturas dos seus fornecedores (reverse factoring).

Conjunto de oportunidades do financiamento do capital de exploração

Em termos gerais, estima-se que cerca de um terço dos fluxos comerciais mundiais é apoiado por determinado tipo de financiamento do comércio. Historicamente, os bancos dominaram este mercado. Mas as iniciativas de reforma bancária, como Dodd Frank e Volcker, Basileia III e agora Basileia IV, comprimiram os balanços dos bancos, provocando um défice de financiamento estimado em mais de 1,5 a 2 biliões de dólares1. À semelhança do que observámos noutras classes de ativos, acreditamos que esta situação cria uma oportunidade para o capital não bancário intervir e captar esse alfa estrutural. O défice de financiamento significa que existe uma oportunidade para os investidores institucionais captarem potencialmente alfa estrutural. Os ativos de financiamento do comércio beneficiaram, historicamente, de taxas de incumprimento mais baixas e taxas de recuperação mais elevadas, aproximadamente duas vezes superiores às das obrigações não garantidas. Historicamente, a rentabilidade por cada unidade de duração e liquidez foi muito melhor do que a da dívida correspondente nos mercados de crédito.

A O’Connor e o financiamento do capital de exploração

Investimos a longo e a curto prazo em todo o crédito a nível mundial, desde o grau de investimento até ao crédito malparado. Em 2019, tivemos a oportunidade de participar numa transação de financiamento comercial de uma empresa que conhecíamos e da qual tínhamos detido determinados empréstimos. A rentabilidade em relação aos empréstimos despertou o nosso interesse e passámos os três meses seguintes a falar com bancos, prestadores de serviços, consultores e sociedades de advogados sobre esta classe de ativos. O trabalho reforçou o nosso interesse pela estratégia, pois este ativo autoamortizável de curta duração criou um perfil de investimento atrativo. A menor duração melhorou o conteúdo histórico de perdas E a melhoria do rendimento em relação aos spreads observáveis para a dívida corporativa do devedor também repercutiu nos nossos investidores. Gerimos esta estratégia há mais de quatro anos e continuamos a desenvolver a nossa exposição e a nossa franquia.

Avaliação de potenciais investimentos

Devem estar reunidas duas condições para iniciar um investimento:

  1. a equipa deve sentir-se confortável com a solvabilidade do devedor e
  2. devemos igualmente estar convencidos de que a estrutura proporciona proteções e controlos adequados. O processo começa por colaborar com as plataformas de originação. Todas as plataformas devem passar pelo nosso processo de devida diligência, o qual envolve as nossas funções de controlo jurídico, operacional, de risco e de conformidade, bem como as equipas de investimento. Além disso, efetuamos uma análise jurídica de todos os nossos programas com aconselhamento interno e externo. O processo de integração demora cerca de um mês. A equipa identifica os potenciais riscos e estabelece as medidas de mitigação de riscos necessárias na estrutura. Para as posições subjacentes, começamos normalmente por analisar o valor relativo da oportunidade em relação à dívida pública e ao conjunto de pares. Se acreditarmos que a transação proporciona uma rentabilidade interessante, procedemos então a uma subscrição fundamental completa da empresa. No centro do nosso processo de subscrição, avaliamos a capacidade de pagamento da empresa. O nosso objetivo é identificar os principais riscos para a empresa e avaliar a probabilidade e o impacto de eventos positivos e negativos em matéria de crédito. A equipa de capital de exploração recorre a especialistas jurídicos e setoriais, bem como a outros recursos da O’Connor, para complementar a nossa visão.

Participação da O’Connor no financiamento do capital de exploração

A O’Connor tem uma ampla experiência na subscrição e no investimento em créditos em todo o espetro de notações, o que fazemos no âmbito da nossa estratégia múltipla há mais de 20 anos. Acreditamos que o nosso principal fator de diferenciação é a nossa capacidade de subscrever fundamentalmente o risco de crédito. Investimos ativamente nos mercados de crédito todos os dias, o que nos permite ver onde o risco está a ser avaliado em todo o espetro de crédito. Este quadro de valor relativo permite-nos determinar o custo de capital do vendedor e fixar o preço de cada transação de forma independente, procurando otimizar o rendimento por unidade de risco para os nossos investidores. Permite-nos também monitorizar o risco em tempo real. Se a nossa opinião sobre o crédito, o setor ou a situação macroeconómica se alterar, interrompemos o financiamento. Devido à curta duração dos nossos ativos de capital de exploração, o prazo dos ativos constitui um dos principais instrumentos de gestão dos riscos da estratégia. Se considerarmos que existe um desvio na nossa tese, podemos normalmente reduzir o risco rapidamente, assumindo apenas um quarto do risco dos lucros no total. Por último, utilizamos uma abordagem de arquitetura aberta que nos permite recorrer a vários originadores que abrangem bancos, plataformas, PRE ecorretores. Isto cria um funil maior, permite-nos sermos mais seletivos em relação ao que escolhemos financiar e fornece uma visão em tempo real de como o mercado financeiro comercial avalia o risco.

Impacto da volatilidade dos mercados

A volatilidade tende a ser positiva para nós. Para além das condições desfavoráveis seculares que limitam os balanços dos bancos em períodos de volatilidade, estes tendem a retirar-se ainda mais, criando mais oportunidades para financiadores não bancários como nós. Além disso, as equipas de direção procuram normalmente consolidar os seus balanços e aumentar os níveis de liquidez durante períodos de volatilidade ou fraqueza dos mercado. Isto costuma resultar em oportunidades adicionais de aprovisionamento. Uma maior volatilidade traduz-se normalmente por spreads mais alargados, o que significa que podemos ter maior poder de fixação de preços em nome dos nossos investidores. Em períodos de volatilidade, podemos proporcionar às contrapartes a liquidez necessária graças ao nosso capital flexível e à nossa capacidade de subir e descer rapidamente na curva de diligência.

Risco associado ao financiamento do capital de exploração

Como todas as classes de ativos, a estratégia de financiamento do capital de exploração não está isenta de riscos. O principal risco que tentamos isolar na estratégia é o incumprimento de pagamento. Procuramos atenuar este risco através de uma sólida subscrição fundamental, utilizando os conhecimentos e a experiência da nossa equipa de crédito. A O’Connor está presente no mercado todos os dias, negociando obrigações longas e curtas em todos os setores, bem como monitorizando os resultados e as notícias das empresas e dos setores. A maioria dos nossos programas tem obrigações ou empréstimos e, frequentemente, ações públicas com preços observáveis e rendimentos de referência, que fornecem informações em tempo real sobre a nossa carteira. O risco secundário específico do financiamento de contas a receber é a fraude. Tentamos mitigar este risco através de proteções estruturais como contas de controlo e processos como a verificação e a atribuição de faturas para identificar atos maliciosos antes do financiamento.

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Sobre o promotor
  • Ken Kozack

    Head O’Connor Working Capital Finance

    Ken Kozack é Diretor do Financiamento do Capital de Exploração da O’Connor em Nova Iorque desde 2024. Foi Diretor de Investimentos em Situações Especiais na UBS Hedge Fund Solutions. Antes da UBS, foi Diretor de Gestão de Carteiras na Patriarch Partners, LLC. Foi também Vice-presidente dos grupos de fusões e aquisições e de reestruturação da Lazard Frères & Co. LLC. Iniciou a sua carreira como analista de crédito na TD Securities Inc. Tem um MBA (com distinção) da Booth School of Business da Universidade de Chicago e um B.S. do Boston College.