UBS House View: Comprar na baixa

Esperamos que o crescimento econômico atinja um vale em algum momento em 2023

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Muitos de vocês têm se perguntado quando o mercado acionário atingirá um piso. Neste relatório, explicamos como considerar os pontos de inflexão do mercado.

Quando o Fed mudará a postura?

UBS House View: Comprar na baixa

A maioria dos principais indicadores está apontando para uma desaceleração do crescimento. Descubra por que

Fed

QUANDO O FED MUDARÁ A POSTURA?

Acreditamos que a inflação elevada e as taxas de juros ainda em alta representam um vento contrário para ativos de risco no curto prazo. A história nos diz que os mercados geralmente precisam ser capazes de prever cortes nas taxas de juros, em vez de um simples encerramento das altas, antes de atingir o piso.

Um olhar para os pontos de inflexão do mercado desde 1960 mostra que, em média, os retornos dos títulos do Tesouro dos EUA com prazo de 2 anos caíram em 100 pontos-base de seu pico nos seis meses antes de o mercado se estabilizar, indicando que os investidores estavam começando a precificar um ciclo de corte de taxas pelo Fed. Então, quando esse ponto de inflexão deve acontecer?

Os últimos dados da inflação não trouxeram notícias otimistas. Após um pequeno mergulho no terceiro trimestre, o núcleo do IPC dos EUA atingiu um pico de quatro décadas, de 6,6%, em setembro. Os dados sugerem que a mudança nos gastos dos consumidores, se afastando de bens e se voltando para serviços, fez disparar os preços de itens como habitação e transporte. Os preços dos serviços essenciais saltaram 0,8% em comparação com agosto, enquanto os preços de bens essenciais ficaram estáveis na comparação mensal.

Alguns itens, como moradia, parecem estar defasados por uma queda nos aluguéis evidente em outras fontes de dados. O Fed está ciente das deficiências dos dados, mas não acreditamos se enxergue capaz de contestar os números. A inflação continua excessivamente alta, o Fed está vendo sua credibilidade na berlinda, e acreditamos que continuará promovendo altas agressivamente até que medidas oficiais de inflação parem de subir.

Acreditamos que o Fed aumentará taxas em 75 pontos-base (bps) em novembro e 50 ou 75 bps em dezembro, dependendo dos dados. Com a inflação ainda elevada, é provável que altas nas taxas continuarão no início de 2023. Os mercados de futuros de Fed Funds atualmente estão precificando um pico nas taxas a 5% no 2T23.

No final das contas, as taxas mais altas terão um efeito sobre a inflação e o Fed estará em uma posição para suspender as altas. As taxas mais altas aumentam os custos de empréstimos e desincentivam os gastos de consumo e das empresas, em especial para itens de peso financiados por dívida como habitação, carros e equipamentos de capital.

As taxas de hipoteca mais do que dobraram desde o início do ano, causando uma desaceleração no mercado imobiliário. A demanda desacelerada também reduzirá a demanda por mão de obra, ajudando a moderar o crescimento salarial. Consequentemente, quase todos os indicadores em tempo real de inflação futura estão apontando para baixo, incluindo novos aluguéis, crescimento salarial, preços de importações e índices de preços.

O anúncio de uma interrupção nas altas de taxas provavelmente desencadearia uma alta nas ações e o mercado também poderia apostar de forma antecipada em uma decisão como essa se os dados econômicos apontassem para uma provável guinada nas políticas do Fed. No entanto, a lição da história é que o mercado precisa estar atento e antecipar cortes nas taxas - em vez de um mero fim das altas - para apoiar uma alta sustentada das ações. Isso poderia se prolongar por alguns meses enquanto os investidores buscam evidências mais claras de que o Fed fez o sufi ciente para trazer a inflação de volta à meta de forma sustentável, e que a direção do próximo movimento de taxas seria para baixo, não para cima.

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Dados do crescimento

QUANDO OCORRERÁ UMA VIRADA NOS DADOS DO CRESCIMENTO?

Se a antecipação dos cortes de taxas pelo Fed tende a ser importante para estabilizações do mercado, a história nos diz que pontos de inflexão sustentados também precisam de um vale para que a atividade econômica esteja à vista.

Analisando as crises econômicas dos EUA desde a década de 1970, o vale no índice do ISM industrial e seu componente de novos pedidos precederam um piso no S&P 500 de, em média, 1,4 e 1,7 meses, respectivamente. É claro, só é possível ver o vale em retrospecto. Entretanto, um aumento em ambos os indicadores por dois meses consecutivos de níveis abaixo de 50 - que é considerado um território de contração - sugeriria um vale que historicamente coincidiu com uma virada no mercado de ações.

A mudança de seis meses no ISM principal também foi bem correlacionada (após um atraso de dois meses) com as mudanças nas estimativas de crescimento projetado dos lucros para o MSCI All Country World Index (ACWI), considerando dados desde 1995. Nossa análise sugere que o ISM tende a um vale antes do mercado acionário, e uma virada no ímpeto dos lucros vem logo em seguida.

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Situação atual

COMO ISSO SE RELACIONA COM A SITUAÇÃO ATUAL?

Olhando para os dados mais recentes, o índice do ISM industrial atingiu um pico em março de 2021, mas continua em território expansionista a 50,9. Segundo os nossos cálculos, a medida da mudança nos retornos dos títulos do Tesouro dos EUA com prazo de 10 anos é consistente com um ISM na casa dos 40. Enquanto isso, considerando que o efeito das políticas monetárias austeras sobre a economia provavelmente crescerá nos próximos meses, acreditamos que seja possível esperar novas revisões de queda nos lucros.

Nossas estimativas para o lucro por ação (EPS) do S&P 500 são de USD 225 em 2022 (7,4% de crescimento em relação a 2021) e USD 215 em 2023 (queda de 4,4% em relação a 2022). Nossa estimativa para 2023 incorpora um crescimento de 3,5% nas receitas (excluindo energia e financeiras) e uma contração nas margens de lucro de volta aos níveis pré-pandemia em 2019. Nossa estimativa está praticamente 10% inferior à estimativa consensual ascendente de 2023 de USD 238.

Em nossa opinião, ocorrerá um vale na atividade econômica em meados do próximo ano. Uma recessão profunda e prolongada é improvável, dada a força dos balanços patrimoniais do consumidor e das empresas. As poupanças em excesso ainda estão robustas, a mais de USD 1 trilhão, e devem proporcionar alguma proteção.

Já para os próximos três a seis meses, acreditamos que seja possível que os principais indicadores continuarão caindo e as estimativas de lucros serão revisadas para baixo - uma combinação que nos deixa menos confiantes quanto aos ganhos do mercado de ações no curto prazo.

As avaliações

É claro, há um preço no qual as ações podem parecer sufi cientemente baratas para comprar, mesmo na ausência de dados promissores dos bancos centrais ou da economia. Contudo, hoje, acreditamos que embora as ações tenham percorrido um bom caminho para uma precificação de mudança neste ano nas taxas de juros e nos retornos dos títulos, elas ainda precisam levar em conta uma desaceleração nas expectativas de crescimento.

Embora os múltiplos de ações tenham se comprimido neste ano, as estimativas de lucros aumentaram, sugerindo que a queda nas ações possa ser explicada por taxas de desconto mais altas, não por uma contração nos lucros.

No início de 2022, os retornos dos títulos do Tesouro dos EUA com prazo de 10 anos estavam em 1,5%, o múltiplo de preço/lucro (P/L) projetado do S&P 500 foi de 21,3x e o prêmio de risco das ações (ERP) foi de 320 bps. O consenso da estimativa do EPS projetado de 12 meses foi de USD 223, com o S&P 500 sendo negociado a aproximadamente 4.750.

Os retornos agora estão próximos de 4%, o P/L caiu para 15,6x e o ERP caiu para 240 bps. O consenso da projeção do EPS projetado atualmente é de USD 236, com o S&P 500 em um nível de 3.680. Apesar de uma queda de 23% do índice no ano até o momento, o S&P 500 só está precificando o impacto de taxas mais altas e não uma contração nos lucros.

No nosso cenário de baixa, a estimativa de vale para o EPS do S&P 500 é de USD 193, que representa uma contração de 15% nos lucros - a queda média nos lucros durante recessões nos EUA historicamente. Nesse ambiente, esperaríamos uma redução nos retornos de 10 anos, possibilitando uma expansão modesta dos múltiplos de ações, e já a nossa meta de baixa de 3.300 é equivalente a lucros no vale de 17,1x, de USD 193.

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