Imagen de Estanflación, reflación, aterrizaje suave o desplome

El interrogante que se plantea ahora es que determinará la evolución del mercado en el segundo semestre. ¿Estanflación, reflación, aterrizaje suave o desplome? Y, ¿Cómo reaccionarán los mercados? Analizamos cada uno de estos posibles escenarios, cómo podría llegarse a tales situaciones, las probabilidades de que eso suceda y las consecuencias para el mercado.

Video: CIO Monthly

Tanto los bonos como las acciones han caído en la primera mitad de 2022, lo que lo convierte en uno de los entornos más desafiantes para los inversores registrados. El CIO de UBS reúne sus mejores ideas de todas las regiones geográficas sobre formas de hacer que las carteras sean resistentes durante este período continuo de incertidumbre del mercado. ¡Vea el video!

Cuatro escenarios que podrían determinar la evolución del mercado

En un escenario de venta masiva de bonos y acciones, resulta fundamental tener una estrategia de Liquidez bien gestionada

¿Cómo reaccionarán los mercados?

La evolución de los mercados de acciones y de bonos se ve determinada por especulaciones, esperanzas y temores sobre lo que vaya a suceder con el crecimiento y la inflación. Lo sucedido en el primer semestre de 2022 ha tenido que ver con la «estanflación», con temores a que la Reserva Federal tenga que subir más los tipos y acelerar el ciclo de subidas para contener la inflación, lo que impulsaría los tipos de interés de los bonos al alza y las cotizaciones de las acciones a la baja.

El interrogante que se plantea ahora es que determinará la evolución del mercado en el segundo semestre. ¿Estanflación, reflación, aterrizaje suave o desplome? Y, ¿cómo reaccionarán los mercados?

Ahora que los banqueros de la Fed están siguiendo muy de cerca las mediciones mensuales del IPC y actuando en función de estas, cabe esperar que cada medición de inflación provoque volatilidad. Sin embargo, se necesitarán datos de varios meses, como mínimo, para que el mercado vuelva a tener alguna idea clara de qué escenario será el dominante en el segundo semestre de 2022.

Queremos estar preparados para esa volatilidad, ya que presenta riesgos y oportunidades. En esta carta analizamos cada uno de estos posibles escenarios, cómo podría llegarse a tales situaciones, las probabilidades de que eso suceda y las consecuencias para el mercado. También presentamos nuestras ideas de inversión para cada escenario.

 

CUATRO ESCENARIOS QUE PODRÍAN DETERMINAR LA EVOLUCIÓN DEL MERCADO

Este no es un mercado para apostar por un solo escenario con alto grado de convicción. Como siempre, nuestro objetivo es construir una cartera robusta que pueda ayudar a proteger y acrecentar el patrimonio en un amplio espectro de escenarios.

Utilizamos estos escenarios en nuestras propias carteras para identificar un conjunto más amplio de oportunidades de inversión en todas las clases de activos o estructuras.

De esta manera, cuando la volatilidad crea oportunidades, podemos responder con acciones desde la cartera. Creemos que los inversores que buscan construir una cartera robusta deben seguir los siguientes pasos de manera gradual:

 

1. En primer lugar, para gestionar los riesgos de cartera en caso de que las condiciones de «estanflación» continúen determinando la evolución de los mercados

Los inversores deben construir y gestionar una cartera para la estrategia de Liquidez, con una magnitud tal que permita satisfacer las necesidades de efectivo para un horizonte de tres a cinco años. Esta probablemente conste de una combinación de efectivo, alternativas al efectivo y bonos de corta duración.
Los inversores también deben considerar una asignación adecuada a hedge funds, dado su potencial para generar resultados incluso si bajan tanto los bonos como las acciones.   

 

2. En segundo lugar, para establecer posiciones defensivas ante un eventual «desplome», en el cual las menores expectativas de beneficios empresariales debilitan a las acciones

Creemos que los inversores deben añadir exposición a acciones con ingresos de calidad, el sector de salud, crédito resiliente y el franco suizo. Las estrategias con protección del capital pueden permitir a los inversores hacer uso de la volatilidad a su favor y mitigar los potenciales riesgos de caídas

 

3. En tercer lugar, invertir en acciones value, incluidas las del sector energético y las británicas

Creemos que las acciones value podrían tener resultados particularmente buenos en nuestro escenario de «aterrizaje suave» ya que una mayor confianza en que los beneficios empresariales puedan mantenerse firmes favorece a algunos sectores cíclicos value, como el financiero y el energético.
Una inflación por encima del 3% también favorece a este estilo de inversión. También nos gustan las acciones ligadas a la «era de la seguridad». Dado que los gobiernos y las empresas se proponen dar impulso a la seguridad energética, alimentaria y de datos, creemos que esto impulsará la demanda de soluciones para emisiones cero de carbono, ciberseguridad y rendimiento agrícola.

 

4. En cuarto y último lugar, considerar la utilización de la sobreventa para construir posiciones a largo plazo

Si el temor del mercado a la inflación cede antes de lo esperado, podría producirse un recorrido alcista de determinadas acciones growth, aun cuando esto sigue siendo un escenario de baja probabilidad tal y como están actualmente las cosas. Por su parte, la inversión en private equity después de las caídas de los mercados bursátiles ha estado históricamente asociada a rentabilidades sólidas.
Desde 1995, la rentabilidad media anual de los fondos growth globales de adquisiciones lanzados un año después de que las acciones mundiales alcanzaran su máximo ha sido del 18,6%, según Cambridge Associates.

Escenario 1

¿Cómo podríamos llegar a ese punto?

Como hemos visto en las últimas semanas, los temores a que la Fed siga «marchando a la zaga» de la inflación puede generar ventas masivas en los mercados de deuda pública, lo que a su vez arrastra a las acciones a la baja.

En igualdad de condiciones, estimamos que un aumento de 50 puntos básicos en los rendimientos reales de la deuda estadounidense a 10 años tiene un impacto de –7% en el valor razonable del S&P 500. Si los rendimientos de los títulos de deuda pública suben, es probable que las acciones bajen.

 

¿Cuáles son las probabilidades?

Vemos una baja probabilidad de que los rendimientos de los títulos del Tesoro de EE.UU. suban de manera significativa y sostenida.

En primer lugar, suponiendo un tipo de interés real neutral del 0,5% y tasas de inflación a largo plazo de 2%-2,25%, consideramos que un 2,5%-3% constituye un rendimiento fundamental razonable para los títulos del Tesoro de EE.UU. a 10 años. El surgimiento de una espiral de salarios-precios podría justificar rendimientos más altos que estos, pero para que los salarios y los precios se «espiralicen» al alza, los salarios deben subir más rápido que los precios, y esto no está sucediendo actualmente. En Estados Unidos, los ingresos medios reales por hora disminuyeron un 3% entre mayo 2021 y mayo 2022.

En segundo lugar, los rendimientos más altos de los bonos imponen costos más elevados para la economía, lo que contribuiría a reducir los rendimientos. Los tipos de interés más elevados en las hipotecas, los costos de endeudamiento empresarial y las tasas de ahorro deberían de reducir la inflación y el crecimiento económico, y comenzar a generar expectativas de futuros recortes de tipos de interés.

Aun así, pese al panorama fundamental a largo plazo, los dos últimos meses han demostrado que no podemos descartar la posibilidad de que los rendimientos se disparen frente a los temores de «estanflación». Es posible que cada informe del IPC de Estados Unidos en los próximos meses provoque volatilidad toda vez que los operadores responden según la medición sea peor o mejor de lo esperado. Mientras redactamos esta carta (con un rendimiento de los bonos de Estados Unidos a 10 años del orden del 3,16%), en el mercado de derivados se negocia con una probabilidad de alrededor del 20% de que dicho rendimiento suba por encima del 4% para finales de año.

Le atribuimos a este escenario una probabilidad del 20%.

Escenario 2

LAS ACCIONES CAEN, PERO LOS BONOS SUBEN: «DESPLOME»

¿Cómo podríamos llegar a ese punto?

Para que se dé este escenario, los inversores deben empezar a creer en dos cosas: 1) que los daños provocados a la economía generarán recortes en las expectativas de beneficios empresariales, de modo similar a lo sucedido en recesiones anteriores; y 2) que la Fed podrá valorar futuros recortes de las tasas de interés sin correr el riesgo de reavivar la inflación.

De darse estas dos concepciones, los bonos posiblemente repunten a medida que se vayan gestando expectativas de futuros recortes de tipos. Dicha disminución de los rendimientos de los bonos llevaría cierto alivio a los mercados de renta variable, pero probablemente no sería suficiente para contrarrestar las expectativas de beneficios más bajos y una mayor aversión al riesgo.

 

¿Cuáles son las probabilidades?

Varios datos recientes avalan la idea de que la economía estadounidense pronto podría entrar en recesión. Las ventas minoristas están cayendo. La construcción de vivienda nueva está en un mínimo de 13 meses. El índice de Expectativas de Nuevos Pedidos, que elabora la Reserva Federal de Filadelfia, ha caído a niveles observados en recesiones anteriores. Y el indicador GDPNow del banco de la Reserva Federal de Atlanta apunta a cero crecimiento en el segundo trimestre, lo que de ser correcto podría generar muchos comentarios sobre recesión en la prensa.

Dicho esto, ¿qué probabilidades hay de que los inversores comiencen a creer en una caída del 15% en los beneficios el próximo año, similar a las magnitudes experimentadas en recesiones anteriores? Las altas tasas de empleo posiblemente promuevan el consumo, los balances de los consumidores son sólidos y hasta el momento las empresas han demostrado tener poder de fijación de precios.

Pero en las opciones hay una probabilidad implícita del 33% de que el mercado vuelva a caer otro 10% para finales del año. Y, si los inversores comienzan a pensar que «solo la Fed puede salvar al mercado», entonces, el mercado lógicamente solo podrá tocar fondo cuando también comience a descontarse el tipo de recesión que conduciría a recortes de tipos. Observamos que los últimos siete mercados bajistas solo tocaron fondo después del primer recorte de tipos de la Fed.

Con todo esto en mente, atribuimos a este escenario una probabilidad del 30%.

Escenario 3

MODERADA RECUPERACIÓN DE LAS ACCIONES: «ATERRIZAJE SUAVE»

¿Cómo podríamos llegar a ese punto?

Para que las acciones se estabilicen, consideramos que será necesario que los inversores comiencen a creer dos cosas: 1) que se ha logrado controlar la inflación hasta el punto que no será necesario aumentar los rendimientos de los bonos de EE.UU., y 2) que los beneficios empresariales pueden resistir en gran medida el endurecimiento de las condiciones financieras ya experimentado.

 

¿Cuáles son las probabilidades?

Si bien varios datos sugieren una desaceleración, aún no es seguro que vaya a producirse una recesión, menos aún una recesión profunda. El mercado laboral de Estados Unidos es sólido: Los sueldos y salarios subieron un 7,2% interanual en marzo.

Según el último informe de crédito y deuda de los hogares publicado por la Reserva Federal de Nueva York, el nivel de quiebras sigue siendo muy bajo. En el primer trimestre de 2022 se registraron quiebras en los informes de crédito de unos 91.000 consumidores estadounidenses, la cifra más baja desde que comenzó la serie en 1999.

Hasta el momento, las empresas han demostrado un buen poder de fijación de precios: Los márgenes de beneficios aún se mantienen cerca de niveles máximos. Y en partes de la economía las cosas siguen bien: La producción industrial de Estados Unidos creció un 5,8% interanual en mayo.

Un dato importante es que el IPC subyacente, que excluye los precios de los alimentos y la energía, tiene una tendencia bajista: tras un pico del 6,5% en marzo, cayó al 6,2% en abril al 6% en mayo. Prevemos que esta tendencia continúe en los próximos meses toda vez que una inflación de bienes más baja, la competencia de precios (precios que se adecuan a una demanda más baja) y los efectos de base se combinen para reducir la inflación. Esto podría empezar a reducir el temor a que la Fed se vea obligada a arrastrar a la economía a una recesión más profunda.

Con todo, tras las reiteradas mediciones de inflación más altas de lo esperado y las cifras de crecimiento más bajas de lo previsto en los últimos meses, posiblemente sea difícil convencer a los inversores de que la inflación está bajo control y que los beneficios pueden mantenerse firmes. Por ese motivo, atribuimos solo una probabilidad del 40% a que los mercados elijan creer en este escenario en los próximos meses.

Escenario 4

FUERTE RECUPERACIÓN DE LAS ACCIONES: «REFLACIÓN»

¿Cómo podríamos llegar a ese punto?

¿Qué podría desatar un recorrido alcista más fuerte de las acciones que nos lleve más cerca de los máximos anteriores?

Los temores de inflación y de endurecimiento monetario han sido fundamentales en la sobreventa; por ello, creemos que posiblemente deba darse una serie de eventos que permita a los inversores descartar rápidamente y de manera definitiva la posibilidad de nuestros escenarios de «estanflación» y «desplome».

Esto podría incluir alguna combinación de lo siguiente:

  • Una rápida resolución de los problemas de suministro de materias primas, posiblemente derivada de un alto el fuego en Ucrania, o un acuerdo respecto a los flujos de gas de Rusia hacia Europa. Esto podría aliviar las presiones alcistas sobre el IPC general y eventualmente permitir que la Fed reduzca el ritmo de endurecimiento monetario, o incluso que relaje su política monetaria, mucho más rápido de lo que los inversores sospechan actualmente.
  • Una rápida eliminación de los temores por la COVID-19 en China. Los inversores siguen preocupados por las cadenas de suministro, en parte por la naturaleza de los confinamientos en China, con paradas y reinicios constantes. Una mayor confianza en que la economía puede reabrir de manera más sostenida podría aliviar algunos temores del mercado respecto del crecimiento del país y de las cadenas de suministro mundiales.
  • Un fuerte aumento de la participación de la fuerza laboral en Estados Unidos. Los temores del mercado a la estanflación han obedecido, en parte, al hecho de que el número de puestos vacantes en Estados Unidos es considerablemente superior al número de personas desempleadas, y que una recesión podría ser la forma más viable de resolver esta situación. Un aumento de la participación de la fuerza laboral en Estados Unidos podría ayudar a los inversores a identificar una «salida» potencialmente favorable.

 

¿Cuáles son las probabilidades?

El mercado de opciones sobre el S&P 500 descuenta apenas una probabilidad del 10% de que el índice supere los 4.500 para finales de año y, habida cuenta de la elevada inflación, el endurecimiento de las condiciones financieras y la desaceleración del crecimiento, resulta difícil prever que este escenario se materialice en los próximos seis meses. Le atribuimos a este escenario una probabilidad del 10%.

Al mismo tiempo, una de las lecciones de inversión fundamentales derivadas de la pandemia es el aumento de la intervención política en los mercados. No podemos dejar de imaginar el espectro de posibles resultados.


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