Si la Fed continúa subiendo las tasas aunque el crecimiento se desacelere, cabe esperar una caída de los mercados de renta variable

Normal o Bizarro

Las señales económicas aparentemente contradictorias tiñen de mucha incertidumbre el futuro de la política monetaria

¿Normal o Bizarro?

En los años sesenta, DC Comics creó a Bizarro, un supervillano que era el antagonista de Superman. Bizarro dice y hace exactamente lo opuesto al Hombre de Acero. Vive en el planeta de ficción Mundo Bizarro, donde todo es lo opuesto a la normalidad. Arriba es abajo, el primero es el último, las buenas decisiones son malas decisiones. En un episodio, un comerciante vende bonos de Bizarro - que garantizan que el titular perderá dinero - y los compradores se apuran a comprarlos.

 

No tenga temor de preguntar si acaso los mercados financieros de hoy están en el mundo normal o en el Mundo Bizarro. La curva de tasas de títulos del Tesoro de EE.UU. se ha invertido; sin embargo, la economía estadounidense creó más de medio millón de puestos de trabajo el mes pasado.

 

Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, tiene un discurso duro contra la inflación, que se aproxima a un máximo de cuatro décadas; aun así, los mercados actualmente descuentan que los aumentos de tasas de interés concluirán al inicio del próximo año.

 

Muchos inversores con los que hablo están confundidos y desean evitar otro año de errores costosos para sus carteras. Demasiados inversores se desprendieron de posiciones durante el desplome causado por la COVID-19 y no volvieron a entrar porque la recuperación fue demasiado rápida. Luego vendieron sus posiciones durante la guerra en Ucrania y, una vez más, no lograron subirse al tren de la recuperación. Ahora, los mercados se han alejado bastante del mínimo reciente y algunos inversores preguntan si es momento de volver a invertir en el Nasdaq.

 

A estas alturas el próximo año, posiblemente tengamos una clara idea de si Powell ocupará el lugar de Superman o de Bizarro en los libros de historia de los bancos centrales. Si los aumentos de tasas de la Fed logran enfriar la actual inflación galopante, Powell, como Superman, podría conducir al mercado a un alza en el transcurso del próximo año. Pero si la Fed, o el mercado, no logran entender claramente la dirección y los factores determinantes de la inflación, los resultados para los inversores posiblemente sean mucho peores.

 

La Fed ha advertido que lograr un aterrizaje suave será «muy difícil», aceptando que sus incrementos de tasas pueden no ser eficaces para reducir la inflación de alrededor del 9% al 2%. De hecho, el mercado parece sugerir que los inversores confían mucho más que la propia Fed en un buen resultado.

 

En el escenario pesimista de Bizarro para muchos inversores que ya han dañado sus carteras tratando de anticiparse al mercado, es posible que ahora iniciemos un periodo de inflación en descenso debido a factores excepcionales como la caída de los precios de las materias primas y una disminución de los problemas de suministro.

 

Entonces, justo cuando el último inversor que busca anticiparse al mercado, convencido de un aterrizaje suave, vuelve a invertir en los mercados, las fuentes más persistentes de inflación, como los salarios o los costos de las viviendas, o un nuevo rebote de los precios de las materias primas, comienzan a ser un problema.

 

La Fed hace precisamente lo que nos dijo que haría y sube las tasas para endurecer la política monetaria, lo que provoca una nueva desaceleración del crecimiento el próximo año. Los precios de los activos caen y, como muchos inversores que se anticipan al mercado temen estar perdiéndose de algo, el consiguiente proceso de des apalancamiento es significativo y contribuye a una importante contracción de la economía.

 

En este escenario, Powell se convierte en Bizarro, ya que su decisión aparentemente buena de reducir la inflación incrementalmente termina afectando negativamente a la economía y a muchos inversores.

 

La buena noticia sobre este escenario es que pone de manifiesto que pensar en función de varios resultados puede ayudar a evitar que los inversores cometan errores al tratar de anticiparse al mercado y tengan rentabilidad mayoritariamente inferiores. La mala noticia es que los inversores siempre se arriesgan a una rentabilidad inferior a corto plazo si actúan con prudencia, son selectivos y se diversifican.

Escenario de base

Qué diferencia hacen unas pocas semanas. Una disminución mayor de lo esperado de la inflación estadounidense y una aceleración del crecimiento del empleo parecen haber infundido optimismo acerca de las probabilidades de un «aterrizaje suave» de la economía estadounidense.

 

Este optimismo se ha visto respaldado por cifras solidas en ventas minoristas y de producción industrial, y por un crecimiento del salario real que fue positivo en julio respecto a junio y puede volver a serlo en agosto.

 

Sin embargo, pese a los recientes datos alentadores que contribuyeron a un repunte del 13% del S&P 500 respecto del mínimo de mediados de junio, creemos que los mercados pueden haberse precipitado en descontar un aterrizaje suave.

 

En nuestro escenario de base, creemos que los mercados de renta variable posiblemente lleguen a junio de 2023 en un nivel similar al actual. Consideramos que los inversores deben prepararse para un período errático, ya que la convicción en un aterrizaje suave no estará exenta de altibajos.

 

La inflación y algunos datos de expectativas de inflación han descendido. Sin embargo, de no haber sido por la caída de los precios de la gasolina, en lugar de mantenerse sin cambios en julio, el índice de precios al consumo (IPC) de EE.UU. habría subido un 0.4%, y un nuevo aumento de los precios de las materias primas no tardaría en empeorar el panorama inflacionario. De hecho, creemos que los precios de las materias primas no reflejan los problemas importantes de la oferta y observamos que, de acuerdo con los comentarios recientes de Arabia Saudita, la OPEP+ podría recortar la producción en respuesta a la volatilidad del mercado.

 

La inflación y algunos datos de expectativas de inflación han descendido. Sin embargo, de no haber sido por la caída de los precios de la gasolina, en lugar de mantenerse sin cambios en julio, el índice de precios al consumo (IPC) de EE.UU. habría subido un 0,4%, y un nuevo aumento de los precios de las materias primas no tardaría en empeorar el panorama inflacionario. De hecho, creemos que los precios de las materias primas no reflejan los problemas importantes de la oferta y observamos que, de acuerdo con los comentarios recientes de Arabia Saudí, la OPEP+ podría recortar la producción en respuesta a la volatilidad del mercado.

 

Además, si bien una disminución de la inflación ha alimentado la esperanza de que la Fed pueda suspender o dar un giro en su política antes de lo esperado, la inflación se mantiene en un 8,5% interanual y los mercados posiblemente estén subestimando la determinación de los bancos centrales de continuar endureciendo la política monetaria mientras buscan restablecer su credibilidad en cuanto a objetivos de inflación.

 

En conjunto, nuestro escenario de base prevé un período de consolidación y volatilidad en los mercados de renta variable toda vez que la premisa de un aterrizaje suave se ve puesta a prueba por nuevas rebajas en las previsiones de beneficios, el endurecimiento de las condiciones financieras y las revisiones al alza de las tasas estimadas de impago. Le atribuimos a este escenario una probabilidad general del 50%.

Escenario alcista

Por supuesto, si las tendencias generales del último mes - descenso de la inflación y un crecimiento decente de la economía - resultan ser duraderos, los mercados de renta variable probablemente continúen su recorrido alcista, y eventualmente superen los máximos anteriores en junio de 2023.

 

En nuestro escenario alcista, la Fed continúa subiendo las tasas de interés, pero la menor inflación le permite interrumpir el ciclo en un nivel más bajo del que prevé actualmente el mercado. Una tasa más baja de aumento de precios al consumo permitiría que el crecimiento salarial supere a la inflación, fomente el consumo y suba aún más las expectativas de crecimiento económico y de beneficios empresariales.

 

¿Por qué es esto posible? En primer lugar, los inversores aún pueden estar subestimando el impacto en los precios que tienen factores excepcionales como la reapertura económica, las dificultades en la cadena de suministro y la invasión a Ucrania.

 

En segundo lugar, alrededor del 30% de los componentes del IPC de EE.UU. registró disminuciones en julio. Las tendencias recientes del índice de precios a la producción (IPP) sugieren que la inflación de servicios tiene visos de descender. Este año, los datos de servicios en el IPP han retrocedido e históricamente han tenido correlación con la inflación de servicios del PCE (gasto de consumo personal) subyacente. Los datos no incluyen alojamiento, pero la revalorización de los precios de la vivienda se está enfriando con rapidez y, con el tiempo, se transmitirá a los datos del IPC.

 

En tercer lugar, es posible que los mercados estén cada vez más dispuestos a ver más allá de la elevada inflación actual si los componentes «no rígidos» del IPC (como bienes discrecionales y servicios) descienden, mientras que los componentes «rígidos» (como el alquiler equivalente de propietario y salarios) suben.

 

Un escenario alcista sería aún más convincente si los efectos negativos de la escasez de gas en la economía resultan ser menos significativos de lo esperado, por ej., si es posible frenar la demanda de gas sin un gran impacto negativo en el crecimiento, o si China relaja su política monetaria y fiscal más de lo esperado.

 

Sin embargo, le atribuimos a este escenario una probabilidad de tan solo el 20%. La inflación más baja en Estados Unidos en julio se vio contrarrestada por un mercado laboral aún sólido y salarios más altos. Si bien los datos de inflación mensuales de media recortada y mediana ponderada en Estados Unidos disminuyeron un poco durante el mes, la tendencia se mantiene al alza y apunta a una inflación generalizada. De igual modo, también continúa siendo alcista la tendencia del «IPC de precios rígidos» —una cesta ponderada de bienes que se caracterizan por una lenta variación de los precios»— que mide el banco de la Reserva Federal de Atlanta.

Recesión

En nuestro escenario de recesión, el reciente optimismo por un posible giro de la política de la Fed resulta ser efímero y una inflación más persistente lleva a los mercados a revisar al alza las expectativas de aumento de tasas a pesar de la revisión a la baja de las expectativas de crecimiento.

 

Si bien nadie puede reivindicar un conocimiento absoluto de los vínculos entre inflación y política monetaria, la historia empírica puede darnos una perspectiva de largo plazo. Además, desde la década de 1950, la tasa de los fondos federales generalmente ha tenido que subir por encima de la tasa del IPC para poder controlar la inflación.

 

Las cosas posiblemente sean distintas en esta ocasión debido a las distorsiones provocadas por el COVID-19 y la invasión de Ucrania por parte de Rusia, pero nos preguntamos qué probabilidades hay de que esta vez sea completamente diferente.

 

Si la inflación desciende con rapidez, los fondos federales podrían finalmente tener una tasa superior al IPC sin que la Fed tenga que seguir endureciendo la política monetaria más de lo que se espera actualmente. El riesgo es que la inflación se mantenga elevada, lo que obligaría a la Fed a seguir subiendo las tasas.

 

Si la Fed continúa aumentando las tasas incluso durante un período de desaceleración económica, los mercados de renta variable posiblemente vuelvan a retroceder a terreno bajista. Los mercados podrían enfrentarse a un mayor riesgo bajista si la desaceleración del comercio internacional intensifica las presiones sobre el crecimiento de China en un momento en el que los problemas en el mercado inmobiliario ya plantean dificultades a los responsables de la política económica y si se interrumpe por completo el suministro de gas a Europa.

 

Los altos precios del gas ya están pasando factura a la actividad económica. En términos interanuales, la demanda de gas en Europa en el mes de julio disminuyó un 15% respecto de la media de 2017-2021, pues los usuarios industriales están reduciendo la producción a raíz del encarecimiento de los insumos.

 

Esta reducción en la demanda es congruente con el objetivo fijado por el Plan de Reducción de la Demanda de Gas de la UE, pero este cometido es más fácil de lograr durante el verano. Además, si bien los niveles de almacenamiento de gas de la UE van camino de cumplir el objetivo antes del invierno, esto no elimina el riesgo de un racionamiento en caso de que Rusia decida suministrar aún menos gas y los gobiernos no estén convencidos de agotar sus existencias por completo.

 

Debido a los recientes datos alentadores de crecimiento e inflación, asignamos a este escenario una probabilidad de solo el 20%, pero debido a la posible gravedad de la situación (estimamos una caída del 20% para junio de 2023), es importante que los inversores consideren cómo construir una cartera lo suficientemente robusta como para resistir un escenario de estas características.

Movimientos falsos

Quizás el escenario más peligroso para los inversores sea un «movimiento falso» de la inflación, en el cual precios más bajos de lo esperado a corto plazo los induce a sobreestimar la determinación de la Fed a dar un giro o recortar las tasas, para que luego la inflación vuelva a subir más avanzado el año o a principios de 2023.

 

Debido a la gran cantidad de factores de excepción que influyen en los datos de inflación actualmente, se corre el riesgo de que los mercados confundan un descenso excepcional con un cambio de tendencia y «canten victoria» antes de tiempo. Sin duda, este escenario podría ser aún peor si la Fed también malinterpreta los datos y comete un error de política recortando las tasas o comprometiéndose a dar un «giro» para luego verse obligada a cambiar el curso y subir las tasas mucho más de lo esperable en otras circunstancias.

 

Esto podría suceder si los mercados y la Fed no distinguen correctamente entre inflación asociada con la pandemia, que está en descenso, y las presiones inflacionarias normales en las últimas etapas del ciclo, las cuales pueden seguir subiendo. Si la Fed sobrestima la primera y subestima la segunda, podría tener lugar un escenario de «movimiento falso».

 

 

En ese caso, cualquier resurgimiento de la inflación - provocado eventualmente por mercados laborales más fuertes, un shock de oferta de las materias primas o condiciones financieras relativamente laxas - obligaría a una importante corrección de las expectativas del mercado y a un fuerte des apalancamiento de los inversores.

 

Le atribuimos a este escenario una probabilidad de tan solo el 10%. La Fed entiende los altos costos que podría conllevar el cantar victoria antes de tiempo y perder el control de las expectativas de inflación, como sucedió a finales de los años setenta. Es importante considerar este escenario porque la Fed lo ve como un escenario pesimista que pretende evitar. En nuestra opinión, un mayor fortalecimiento del mercado de renta variable y un resurgimiento de la especulación seguramente se topen con una postura dura de la Fed en materia de aumento de tasas.


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