UBS House View UBS House View: Elegir el suelo

Esperamos que el crecimiento económico toque fondo en algún momento a mediados de 2023

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Muchos de ustedes se han venido preguntando en qué momento tocará fondo el mercado bursátil. En este reporte, explicamos cómo considerar los puntos de inflexión del mercado.

¿Cuándo dará un giro la Fed?

UBS House View: Elegir el suelo

La mayoría de los indicadores apuntan a una desaceleración del crecimiento. Descubra por qué

La Fed

¿CUÁNDO DARÁ UN GIRO LA FED?

 

Creemos que la inflación elevada y las tasas de interés aún en aumento constituyen una dificultad para los activos de riesgo a corto plazo. Según indica la historia, antes de tocar fondo los mercados deben anticipar recortes de tasas de interés, más que un punto final a los aumentos.

 

Al analizar los puntos de inflexión en el mercado desde 1960 se observa que, en el medio término, el rendimiento del título del Tesoro a dos años había perdido 100 puntos básicos desde su máximo en los seis meses previos a la caída del mercado, lo que sugiere que los inversores comenzaban a descontar un ciclo de recortes de tasas de la Fed. Entonces, ¿cuándo podría llegar ese punto de inflexión?

 

Los últimos datos inflación no trajeron noticias alentadoras. Tras una fuerte caída durante el verano, el IPC subyacente de Estados Unidos alcanzó en septiembre un máximo en cuatro décadas del 6,6%. Los datos sugieren que el giro en el patrón de gasto del consumidor, de bienes hacia servicios, ha impulsado los precios de artículos tales como viviendas y transporte. Los precios de servicios subyacentes han aumentado un 0,8% desde agosto, mientras los precios de los bienes básicos se mantuvieron sin cambios respecto del mes anterior.

 

Algunas partidas, como alojamiento, parecen demorar la incorporación de la disminución de alquileres, como se observa en otras fuentes de datos. La Fed es consciente de las deficiencias de los datos, pero creemos que no se siente en condiciones de cuestionar las cifras. La inflación sigue siendo demasiado alta, la credibilidad de la Fed está en juego y creemos que tendrá que continuar subiendo las tasas de manera enérgica hasta que haya un alivio en las métricas oficiales de inflación.

 

Esperamos que la Fed suba las tasas 75 p.b. en noviembre y entre 50 p.b. y 75 p.b. en diciembre, dependiendo de los datos. En vista de que la inflación sigue elevada, es posible que continúen los aumentos de tasas a principios de 2023.

 

A la larga, las tasas más altas tendrán un efecto sobre la inflación y la Fed estará en condiciones de poner fin al ciclo de aumentos. Las tasas más altas elevan los costos de endeudamiento y desalientan el gasto en consumo y empresarial, en especial para los artículos caros que se financian con deuda, como las viviendas, los automóviles y los bienes de capital. Las tasas hipotecarias se han duplicado desde principios del año, provocando una desaceleración en el mercado de la vivienda. La desaceleración de la demanda también reducirá la demanda de mano de obra, contribuyendo a moderar el crecimiento salarial.

 

En consecuencia, prácticamente todos los indicadores de futura inflación en tiempo real apuntan a una disminución, incluidos los nuevos alquileres, el crecimiento de los salarios, los precios de las importaciones y los índices de precios pagados.

 

El anuncio de una interrupción en los aumentos de tasas posiblemente provocaría un repunte de alivio para las acciones, y el mercado podría incluso anticiparse a tal decisión si los datos económicos sugieren que cabe esperar un giro en la política de la Fed. Pero la historia nos enseña que el mercado necesita anticipar recortes de tasas, más que una mera interrupción de los aumentos, para propiciar un recorrido alcista sostenido de las acciones. Esto podría tardar algunos meses más, pues los inversores exigen evidencia más clara de que la Fed ha hecho lo suficiente para reducir la inflación de manera sostenible hacia la meta, y que las próximas medidas serán recortes en lugar de aumentos de tasas.

 

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Las cifras de crecimiento

¿CUÁNDO MEJORARÁN LAS CIFRAS DE CRECIMIENTO?

 

Si la previsión de recortes de tasas de la Fed suele ser importante para que los mercados toquen suelo, la historia nos enseña que para que haya puntos de inflexión sostenidos es preciso que se vislumbre un suelo en la actividad económica.

 

Un análisis de las contracciones económicas de EE.UU. desde los años setenta muestra que el suelo del S&P 500 normalmente ha estado precedido por un suelo del índice ISM manufacturero y de su componente de nuevos pedidos, con una antelación media de 1,4 y 1,7 meses, respectivamente. Desde luego, solo una mirada retrospectiva permite ver el suelo. Pero un aumento de ambos indicadores durante dos meses consecutivos desde niveles inferiores a 50 - que se considera territorio de contracción - sugeriría un suelo que históricamente ha coincidido con una recuperación del mercado bursátil.

 

La variación de seis meses del ISM general también ha mantenido correlación (con un rezago de dos meses) con las variaciones de las estimaciones de crecimiento de beneficios futuros para el índice MSCI All Country World (ACWI), considerando los datos desde 1995. Nuestro análisis sugiere que el ISM tiende a tocar fondo antes que el mercado bursátil y poco después le sigue una recuperación de la dinámica de los beneficios.

 

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¿Cómo se compara?

¿CÓMO SE COMPARA ESTO CON LA SITUACIÓN ACTUAL?

 

A juzgar por los últimos datos, el índice ISM de manufacturero tocó un punto máximo en marzo de 2021, pero se mantiene en territorio de expansión en 50,9. Según nuestros cálculos, la magnitud de la variación de los rendimientos de los títulos del Tesoro de EE.UU. a 10 años es congruente con un ISM en torno a 45. Mientras tanto, en vista de que los efectos de una política monetaria restrictiva sobre la economía posiblemente aumenten en los próximos meses, creemos que cabe esperar más revisiones a la baja de los beneficios.

 

Nuestras estimaciones de los beneficios por acción (BPA) del S&P 500 es de 225 USD para 2022 (crecimiento del 7,4% frente a 2021) y de 215 USD para 2023 (una caída de 4,4% respecto a 2022). Nuestra estimación para 2023 incluye un crecimiento de los ingresos del 3,5% (excluidos los sectores de energía y financiero) y una contracción de los márgenes de beneficios, que vuelven a situarse en los niveles anteriores a la pandemia en 2019. Nuestra estimación es aproximadamente un 10% inferior a la estimación de tipo bottom-up del consenso, que sitúa los beneficios en 238 USD para 2023.

 

En nuestra opinión, la actividad económica tocará fondo a mediados del próximo año. Es poco probable que la recesión sea profunda y prolongada debido a la solidez de los balances de los consumidores y de las empresas. El excedente de ahorro sigue siendo elevado, de más de 1 billón de USD, y debería de tener un efecto de amortiguación. Pero en los próximos tres a seis meses, creemos que los indicadores adelantados posiblemente continúen descendiendo y las estimaciones de beneficios se muestren a la baja —una combinación que nos genera menos confianza en una subida del mercado bursátil a corto plazo.

 

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Las valoraciones

¿ESTÁN LAS VALORACIONES LO SUFICIENTEMENTE BAJAS?

 

Como es lógico, hay un precio al que las acciones pueden parecer lo suficientemente baratas como para comprarlas, aun cuando no haya datos alentadores del banco central o de la economía. No obstante, ahora vemos que, si bien las acciones han descontado en parte la variación de las tasas de interés y los rendimientos de los bonos este año, aún no han descontado las expectativas de una desaceleración del crecimiento.

 

Aunque los múltiplos de la renta variable se han comprimido este año, las estimaciones de beneficios han aumentado, lo que sugiere que la caída de las acciones obedece a tasas de descuento más altas más que a una contracción de los beneficios.

 

A principios de 2022, los rendimientos de los títulos del Tesoro de EE.UU. a 10 años se situaban en el 1,5%, el múltiplo PER (precio-beneficio futuro por acción) del S&P 500 era de 21,3 veces, y la prima de riesgo de las acciones era de 320 p.b. La estimación del BPA a 12 meses según el consenso era de 223 USD, con un S&P 500 en torno a los 4.750.

 

Los rendimientos rondan actualmente en el 4%, el múltiplo precio-beneficio ha caído a 15,6 veces y la prima de riesgo de la renta variable ha descendido a 240 p.b. La estimación del BPA a 12 meses según el consenso es de 236 USD, con un S&P 500 en torno a los 3.680. Pese a acumular una caída del 23% en lo que va de año, el S&P 500 solo descuenta el impacto de las tasas más altas de interés, más que una contracción de los beneficios.

 

En nuestro escenario pesimista, nuestra estimación de suelo para el BPA del S&P 500 es de 193 USD, lo que equivale a una contracción de los beneficios del 15%, la caída media de los beneficios durante las recesiones de EE.UU en la historia. En este contexto, cabe esperar cierta suavización de los rendimientos de la deuda a 10 años, lo que permite una leve revalorización de los múltiplos de la renta variable, y nuestro objetivo de 3.300 en un escenario pesimista es equivalente a 17,1 veces los beneficios de 193 USD.

 

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Riesgos

Los inversionistas en mercados privados deben tener en cuenta la iliquidez y los flujos de efectivo impredecibles. También deberían saber que invertir en los mercados privados implica delegar la toma de decisiones clave a los gestores de fondos. Además, deben adoptar el concepto de «riesgo de fondo ciego», es decir, hacer compromisos a largo plazo con los fondos privados sin conocer la naturaleza de las inversiones subyacentes.

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