Il mondo ripensa (ma non rifiuta) il debito statunitense

Il reddito fisso è spesso considerato una classe di attivi noiosa. È un modo sicuro e stabile per generare reddito e preservare il capitale nel tempo, ma il compromesso è solitamente un rendimento inferiore rispetto agli asset rischiosi come le azioni. Tuttavia, all'inizio di aprile, questa prevedibilità ha subito un'interruzione quando i dazi statunitensi hanno scosso i mercati obbligazionari, in un modo raramente visto dalla crisi finanziaria globale.

Tuttavia, la volatilità ha anche creato una finestra di opportunità. Con aspettative di rendimenti azionari ora basse, le obbligazioni potrebbero beneficiare del vento favorevole dei tassi d’interesse più bassi e superare le azioni nel corso dell’anno?

Per rispondere a questa domanda dobbiamo partire dall'inizio. I Treasury USA sono stati venduti insieme al resto dei mercati obbligazionari in aprile, con forti oscillazioni nei rendimenti a 30 anni. Le tensioni commerciali legate ai dazi hanno aggravato i rischi al ribasso sull’inflazione e sulla crescita statunitense, mentre il crollo dei mercati azionari e la liquidazione delle posizioni a leva hanno peggiorato ulteriormente la situazione.

Anche se i Treasury si sono poi stabilizzati, il danno era ormai fatto. Per molto tempo, gli Stati Uniti sono riusciti a mantenere i rendimenti dei Treasury relativamente bassi grazie al loro status speciale di asset di riserva e al ruolo del dollaro USA come valuta di riserva. Questa percezione di sicurezza e garanzia implicita è ora messa in discussione, indipendentemente da come evolveranno le politiche sui dazi.

Le preoccupazioni fiscali stanno certamente giocando un ruolo più importante nella determinazione dei prezzi dei Treasury, anche se sono ben note. Il recente downgrade dell’outlook degli Stati Uniti a “negativo” da parte di Moody’s non è stato una sorpresa, seguendo quelli di Standard & Poor’s nel 2011 e Fitch nel 2023. Nonostante siano passati più di dieci anni dal primo downgrade, le problematiche sollevate sono ben comprese. A nostro avviso, questa azione non esercita una pressione diretta sulle performance dei Treasury; si limita ad allineare il rating a quello delle altre agenzie.

Dal punto di vista pratico, la differenza tra un rating AAA e Aa1 è minima in termini di probabilità di default e perdita attesa. Diventa un problema solo quando il rating scende molto più in basso nella scala. Ciò che conta davvero sono le dinamiche cambiate nel mercato globale del debito sovrano e la velocità con cui i prezzi reagiscono: gli investitori sono diventati comprensibilmente molto miopi. Un rendimento del 5% sui Treasury a 30 anni può sembrare attraente nel breve termine, ma la prospettiva potrebbe essere molto diversa su un orizzonte di 10 anni.

Detto ciò, è prematuro decretare la fine dei Treasury o del dollaro USA. Sebbene l’idea della “de-dollarizzazione” sia discussa da anni, è rimasta in gran parte teorica. Il dollaro continua a essere centrale per l’economia globale, nonostante la ricerca di nuove valute di riserva. Tuttavia, potremmo essere finalmente sull’orlo di un cambiamento strutturale importante.

Anche se il ripensamento sul ruolo del dollaro si è intensificato, la transizione lontano dagli asset statunitensi sarà lenta — se mai avverrà — e potrebbe richiedere anni. Quello che stiamo osservando non è una vendita massiccia di asset denominati in dollari, ma piuttosto nuovi investimenti effettuati in altre valute. Questa diversificazione richiederà tempo e potrebbe infine portare a un indebolimento del dollaro.

Il dollaro manca di un’alternativa forte. Sebbene la presidente della Banca Centrale Europea, Christine Lagarde, ritenga che ci sia spazio per un “momento euro globale”, finora non si è materializzato un flusso significativo. Tuttavia, nel lungo termine, riteniamo che l’euro abbia il potenziale per acquisire maggiore influenza e svolgere un ruolo più rilevante a livello internazionale.

Per un portafoglio a reddito fisso, separare i rischi obbligazionari da quelli valutari non è mai stato così cruciale. Tradizionalmente, quando i rendimenti obbligazionari aumentavano, anche la valuta corrispondente si rafforzava. Ma oggi, i rendimenti statunitensi stanno salendo mentre il dollaro si sta indebolendo. Prevediamo che il mercato valutario sarà la principale fonte di volatilità per il resto dell’anno: le fluttuazioni valutarie potrebbero facilmente annullare tutti i rendimenti obbligazionari.

Gli investitori con un’esposizione significativa al dollaro USA non coperta potrebbero considerare di diversificare in valute locali con potenziale di rivalutazione, in particolare il dollaro taiwanese, il dollaro di Singapore, il dollaro australiano e il peso filippino, oltre ad alcune valute dell’America Latina. È anche importante distinguere tra copertura e vendita del dollaro USA, poiché manteniamo una posizione relativamente neutrale. Alla fine, l’obiettivo è evitare un portafoglio concentrato in una sola valuta e ridurre al minimo il rischio di sovraesposizione.

È superfluo dire che gli sviluppi legati ai dazi hanno creato una situazione complessa per la Federal Reserve (Fed). Se i dazi dovessero portare a un’inflazione più elevata e i prezzi rimanessero alti, è probabile che i tassi d’interesse di riferimento restino al livello attuale per un certo periodo. Poiché la Fed è stata lenta ad alzare i tassi dopo il Covid, ora è determinata a non ripetere lo stesso errore, nonostante le pressioni politiche per fare il contrario (cioè allentare la politica monetaria). Tuttavia, se la crescita economica dovesse rallentare contemporaneamente, sarebbe difficile per la Fed abbassare i tassi per sostenere l’economia.

Anche se prevediamo il primo taglio nel quarto trimestre, evitiamo di scommettere sulla parte lunga della curva dei rendimenti statunitensi e ci concentriamo maggiormente sulla parte breve. Da una prospettiva globale, preferiamo l’esposizione ai tassi d’interesse in euro, Regno Unito, Australia e Nuova Zelanda. Le banche centrali di questi paesi hanno margine per effettuare tagli; i loro futuri movimenti sui tassi sono più prevedibili rispetto a quelli della Fed.

In questo contesto di elevata incertezza, la diversificazione con una combinazione di posizioni lungo la durata, la curva dei rendimenti, i paesi e i mercati del credito ci sembra la strategia più sensata. Dato il rapido cambiamento della direzione dei mercati, evitiamo di assumere posizioni direzionali nette che traggano profitto da un solo possibile scenario. Invece, ci concentriamo su paesi e mercati con valutazioni più ragionevoli e privilegiamo gli investimenti in credito.

Fino ad aprile, l’ambiente per i mercati del credito era favorevole. Le aziende trovavano facile emettere debito e il numero di nuove emissioni era elevato. Spesso sovrascritto, il debito è stato ben assorbito dai mercati, con premi di rischio prossimi allo zero o addirittura negativi. Nel complesso, i fondamentali del credito restano solidi.

Sebbene gli spread nel credito investment-grade (IG) e high yield (HY) siano ristretti rispetto agli ultimi anni, una prospettiva di lungo periodo mostra un quadro diverso. Dalla crisi finanziaria globale, i fondamentali aziendali sono migliorati in modo significativo. Ad esempio, la composizione dei mercati del credito statunitensi ed europei è cambiata in modo sostanziale, portando a un universo di investimento di qualità superiore e più solido. Pertanto, nonostante i rapidi movimenti degli spread ad aprile, i rendimenti sono vicini ai massimi storici. Vediamo un potenziale per una buona performance dei mercati del credito, poiché le aziende sono in grado di affrontare un periodo di crescita più lenta. Date le migliori dinamiche di mercato, preferiamo il credito europeo rispetto a quello statunitense.

C’è anche una tendenza a concentrarsi troppo sugli Stati Uniti e sull’Europa; l’opportunità più sottovalutata nel reddito fisso oggi si trova nei mercati emergenti. Nonostante le valutazioni interessanti del credito dei mercati emergenti, l’interesse degli investitori e i flussi di capitale restano indietro rispetto ad altri mercati, e il divario è particolarmente evidente nell’high yield asiatico.

Lo scorso anno, il mercato ha registrato una ripresa notevole dopo le difficoltà affrontate tra il 2021 e il 2023, dovute principalmente ai default degli sviluppatori immobiliari cinesi. Da allora, il mercato si è diversificato molto di più sia in termini di paesi che di settori. La quota del settore immobiliare cinese nel mercato high yield asiatico è drasticamente scesa dal 38% di cinque anni fa a circa il 7% alla fine di maggio 2025.¹ Il credito cinese, e in particolare l’high yield, ha avuto buone performance negli ultimi 18 mesi. A nostro avviso, i fondamentali aziendali dell’high yield asiatico sono comparabili, se non superiori, a quelli dell’high yield statunitense. Inoltre, ci si aspetta che il tasso di default in Asia continui a diminuire, rendendo quest’area particolarmente promettente per il credito.

Tornando alla domanda iniziale: il reddito fisso potrebbe sovraperformare le azioni quest’anno? Noi crediamo di sì. In questo vortice di incertezza, il reddito fisso è emerso come una delle classi di attivi più interessanti da osservare e in cui investire. Le certezze abituali sono venute meno, rendendo più difficile prevedere gli scenari futuri.

È proprio in questo contesto che la gestione attiva diventa fondamentale. Approfondendo la nostra ricerca e apportando rapide modifiche man mano che i mercati si muovono, possiamo cogliere le opportunità appena si presentano. Un approccio globale ci consente di essere sia opportunistici che selettivi, qualità essenziali considerando che gli eventi geopolitici rappresentano oggi rischi significativi per i mercati del credito. Le incertezze legate al commercio continueranno a persistere, mantenendo i mercati volatili ma, allo stesso tempo, potenzialmente offrendo punti di ingresso interessanti per gli investitori più esperti.

¹ Fonte: UBS Asset Management, J.P. Morgan, a fine maggio 2025.