Una nuova scorecard per le SOE cinesi

Per il mercato azionario cinese il contesto rimane difficile, tuttavia guardiamo con interesse alla rinnovata attenzione verso le imprese a conduzione statale (SOE) e alle recenti politiche di riforma. A fronte del crescente interesse per gli asset di alta qualità, in grado di generare dividend yield sostenibili ed elevati, riteniamo che le SOE possano essere un tema d'investimento di primo piano quest'anno, insieme all'intelligenza artificiale generativa (IA).

Le aziende di Stato rappresentano una componente importante dell'economia cinese, con ricavi totali pari quasi al 70% del PIL del Paese, e sono predominanti nei settori fondamentali e legati alla sicurezza quali l'energia, le infrastrutture, i servizi di pubblica utilità e la finanza. Data la loro importanza, nel corso degli anni il governo è intervenuto per modernizzare queste aziende e allinearle ai cambiamenti degli obiettivi nazionali.

L'ultimo round di riforma delle politiche mira a rendere le SOE più competitive e a rafforzarne i rendimenti, puntando sul miglioramento di aspetti quali l’adozione di nuove tecnologie, l'efficienza, i talenti e il branding. Le autorità di regolamentazione cinesi hanno invitato gli investitori a considerare una serie più ampia di parametri, oltre alle attività totali o ai ricavi, includendo i profitti complessivi, il rapporto di indebitamento, la redditività del capitale proprio, la produttività del lavoro pro capite, il rapporto tra spese di ricerca e sviluppo e ricavi e il rapporto tra cash flow netto e ricavi. Questo approccio più esteso si orienta sulle modalità di valutazione dei profitti, per incentivare le imprese a conduzione statale ad allineare i propri interessi con quelli degli azionisti di minoranza.

Le autorità di regolamentazione cinesi stanno inoltre ampliando la definizione di profitti. Il cosiddetto "sistema di valutazione con caratteristiche cinesi", proposto per la prima volta lo scorso novembre, andrebbe oltre i parametri di valutazione standard e terrebbe conto del contributo sociale e dell'impatto di queste aziende sull'economia generale. L'invito del governo a riconsiderare e rivalutare le aziende di Stato con il nuovo sistema è stato interpretato come un invito a comprare le SOE, ma anche accantonando questo aspetto, i dividendi più elevati giustificano di per sé un'altra occhiata da parte degli investitori.

Tuttavia, qualsiasi riforma varata dal governo presenta delle sfide.

Le inefficienze riscontrate nelle SOE sono spesso riconducibili al problema principale-agente, in quanto sono di proprietà dello Stato. Le imprese a conduzione statale (agente) e lo Stato (principale) potrebbero avere un conflitto di interessi o di priorità, ad esempio è difficile creare forti incentivi alla performance per i dirigenti delle aziende di Stato quando la loro quota di partecipazione nelle società è bassa e la retribuzione non è a livelli competitivi. Da un punto di vista accademico, per migliorare in modo sistematico l'efficienza delle SOE sarebbe prima necessario risolvere il problema principale-agente, altrimenti è improbabile che questo ciclo di riforme produca risultati soddisfacenti o sostenibili.

Detto questo, comprendiamo le ambizioni del governo. Mentre lavoriamo per individuare le opportunità d’investimento offerte dall'attuale processo di riforma, ci poniamo queste tre domande.

1. Questa volta sarà davvero diverso?

Le aziende di Stato sono state in gran parte abbandonate dagli investitori in passato. Ci sono già stati cicli di riforma delle SOE e il ciclo attuale non è privo di difficoltà tuttavia, data la bassa base di partenza e la forte guidance del governo, riteniamo che il miglioramento finanziario di queste aziende sia raggiungibile in un orizzonte temporale di uno o due anni. A nostro avviso, questa situazione presenta un'opportunità di investimento.

2. Perché partecipare a questo tema?

La riforma delle aziende di Stato è uno dei due principali temi d’investimento che abbiamo identificato quest'anno. Sebbene la correzione degli ultimi mesi abbia creato opportunità interessanti in altri settori, siamo attenti all'effetto riflessibilità: gli investitori fanno trading in base alla percezione dei movimenti del mercato anziché dei fondamentali dell'attività economica, creando così un ciclo che si autoavvera.

Noi valutiamo un investimento tematico da una prospettiva sia fondamentale che di mercato. In questo caso, una crescita economica più debole del previsto, il forte sostegno delle politiche per la rivalutazione delle aziende di Stato, il persistere di valutazioni basse per le SOE e una limitata propensione al rischio da parte del mercato sono tutti fattori che contribuiscono a spiegare buona parte della sovraperformance delle aziende di Stato registrata finora quest'anno.

Sebbene a giugno vi siano stati tagli ai tassi di deposito da parte delle principali banche e ai tassi sui prestiti da parte della People's Bank of China (PBOC), non prevediamo un ritorno agli stimoli su larga scala in stile "big bang” degli anni precedenti. Riteniamo invece più probabile un sostegno mirato ai consumi, agli alloggi e alle infrastrutture.

A nostro avviso, non è stato fatto molto per alleviare il peso della minore redditività di molti settori e imprese. Dinamiche di domanda e offerta meno favorevoli e una più forte concorrenza sui prezzi mettono sotto pressione la parte più energica dell'economia cinese, ossia le imprese private, penalizzate altresì dalla minore fiducia nella crescita del reddito disponibile. Gli imprenditori sono in modalità attendista, non investono in modo proattivo per cogliere le opportunità future perché ci vuole tempo per ripristinare la fiducia dopo quello che hanno vissuto negli ultimi tre anni.

Per questo motivo, riteniamo che la storia delle SOE arrivi al momento e nel posto giusto. Se l'attuale contesto macroeconomico dovesse rimanere sostanzialmente invariato, le aziende di Stato potrebbero continuare a sovraperformare il mercato più a lungo con il nuovo sistema di valutazione.

3. Come si giustifica l’investimento?

In passato, gli investitori davano priorità al modello di valutazione P/B-ROE (prezzo-patrimonio netto/redditività del capitale proprio) per le aziende asset-heavy e al multiplo P/E (prezzo/utili) per i titoli di crescita. Anche il modello EV/EBITDA (valore d’impresa/margine operativo lordo) o DCF (flusso di cassa attualizzato) è stato talvolta utilizzato come punto di riferimento. Tuttavia, a causa dei bassi tassi d'interesse, gli asset allocator cinesi hanno difficoltà a gestire le proprie attività e passività, in particolare a trovare asset più stabili che generino interessi elevati.

Le aziende di Stato nell’ambito degli operatori di telecomunicazioni o delle compagnie petrolifere hanno recentemente (negli ultimi 12 mesi) dimostrato che gli asset allocator possono tollerare una crescita lenta degli utili, purché sia stabile. Se consideriamo il rendimento del 2,7-2,8% dei titoli governativi cinesi a 10 anni e il tasso del 3-3,5% dei prodotti di risparmio venduti di recente dalle compagnie di assicurazione sulla vita, il dividend yield di queste SOE potrebbe raggiungere un range del 3-6%, a seconda della resilienza dei loro modelli di business.

Ad esempio, una utility in posizione dominante sul mercato potrebbe potenzialmente beneficiare di un rerating se offre un dividend yield del 3%, mentre una banca potrebbe avere bisogno di un dividend yield del 5% per trovarsi in una posizione analoga. Gli utili bancari sperimentano più picchi e minimi, e i mercati potrebbero richiedere un dividendo più elevato per compensare le potenziali perturbazioni dovute al ciclo del credito. Questa premessa sarà l'ancora che utilizzeremo per valutare i titoli delle SOE nell'ambito di questa tesi.

I cambiamenti sono già in corso: in base alla nostra ricerca primaria, ci sono indicazioni che le principali aziende di Stato centrali stanno pianificando di migliorare il rendimento del capitale, probabilmente attraverso l’aumento del pay-out ratio e l'attuazione di un piano di riacquisto di azioni. L'obiettivo finale di questi progetti di riforma è quello di essere più orientati ai profitti che alle economie di scala, ma una comunicazione più proattiva con gli stakeholder e gli investitori sarebbe un inizio positivo e incoraggiante.

In questo scenario, intendiamo selezionare altre aziende di Stato cinesi alla luce dei recenti sviluppi del mercato e delle opportunità disponibili. Pur non essendo assolutamente dei “cacciatori di momentum”, riteniamo che le SOE abbiano le potenzialità per continuare a sovraperformare il mercato in condizioni di mercato incerte.