Reazione a scoppio ritardato in Cina: il sostegno politico

Lo stato e le prospettive dell'economia cinese sono stati gravati da una domanda interna persistentemente debole quest'anno. Ma gli organi cinesi erano stati riluttanti a ritirare tutti gli stop allo stimolo, fino ad ora.

Un'economia che soffre in molti modi sta forzando però la mano a Pechino. La svolta politica a sorpresa di settembre presenta una nuova urgenza: l'ampia gamma di misure di sostegno ha una portata più ampia e potrebbe avere un impatto più immediato e concreto rispetto agli sforzi precedenti. I responsabili politici stanno agendo prima di quanto ci aspettassimo, ma questa serie di mosse politiche è sufficiente per rilanciare la fiducia dei consumatori e delle imprese e scuotere il mercato immobiliare dal suo black-out?

Per rispondere a questa domanda, analizziamo nel dettaglio i vari sforzi del governo quest'anno.

Un barometro significativo sulla domanda in calo e sulla stagnazione dell'economia è il finanziamento sociale totale (TSF), noto anche come finanziamento aggregato. Misura il credito e la liquidità nell'economia ed è diminuito a marzo per la prima volta dal 2005. Mentre l'indice è rimbalzato debolmente nei mesi successivi, nel complesso si è contratto bruscamente quest'anno dopo un forte 2023.

Riluttanza a prendere in prestito, spendere o investire

Totale finanziamento sociale (FST)

Fonte: People's Bank of China, al 19 settembre 2024.

Una misura analoga sul credito prestato all'economia reale ha prodotto risultati analoghi: i nuovi prestiti bancari si sono contratti per la prima volta in quasi due decenni. I prestiti a breve termine alle famiglie sono diventati negativi per la terza volta quest'anno a luglio, mentre i prestiti alle famiglie a più lungo termine (per lo più mutui) sono aumentati marginalmente. Nel frattempo, i prestiti alle imprese si sono più che dimezzati rispetto a un anno fa.

I consumatori e le imprese cinesi sono riluttanti a prendere in prestito in un contesto incerto, per non parlare della spesa o dell'investimento per il futuro. Sebbene la spesa discrezionale per l'intrattenimento e i viaggi sia solida, la continua debolezza degli acquisti di grandi dimensioni ha spinto le vendite al dettaglio complessive a un nuovo minimo post-pandemia a giugno.

Per scuotere l'atteggiamento ostinatamente conservatore, il sostegno politico e le promesse di impegnarsi a stabilizzare la crescita sono già aumentati di intensità negli ultimi mesi, ma i mercati non sono stati convinti, almeno fino alla svolta di settembre.

A quanto pare, il susseguirsci di tagli dei tassi d'interesse a sorpresa a giugno è stata solo l'inizio: i tassi d'interesse di riferimento sono stati tagliati in modo ampio e ulteriore a settembre dopo l'inizio del ciclo di tagli dei tassi negli Stati Uniti, dando alla People's Bank of China (PBOC) più margine di manovra.

Sebbene in linea con le aspettative del mercato e già ampiamente scontati dai mercati, i recenti tagli al coefficiente di riserva obbligatoria (RRR) delle banche, i tassi ipotecari e il tasso di reverse repo a sette giorni aumentano il capitale primario di prima classe (CET1) per le banche, incoraggiando maggiori prestiti all'economia reale.

Ancora più importante, i nuovi strumenti per sostenere la liquidità nei mercati dei capitali sono una sorpresa positiva e rappresentano un cambiamento nel modo di pensare e nell'approccio politico. Una linea di swap per le società di intermediazione mobiliare, i fondi e le compagnie di assicurazione, insieme a una linea di credito per le società quotate, fornirà un sostegno finanziario diretto totale di 800 miliardi di RMB per incoraggiare l'acquisto e il riacquisto di azioni. Oltre a questo aumento di capitale, è stato discusso anche un fondo statale di stabilizzazione del mercato. Queste misure non solo potrebbero risollevare il sentiment negativo del mercato, ma potrebbero anche essere un segnale per un ulteriore allentamento in arrivo.

Dall'anno scorso, sono state implementate una serie di misure per alleggerire il carico di acquirenti di case, tra cui tassi più bassi per i nuovi mutui, requisiti di acconto ridotti e l'eliminazione delle restrizioni all'acquisto. Tuttavia, le vendite e i prezzi delle abitazioni sono scesi a nuovi minimi negli ultimi mesi, poiché i problemi del settore sono più radicati di quanto inizialmente previsto.
Nella tornata di settembre il governo è andato oltre. L'acconto minimo per le seconde case è stato ridotto allo stesso livello delle prime case. I tassi dei mutui esistenti sono stati ridotti, riducendo il divario tra mutui per la casa nuovi ed esistenti. Anche il programma di alloggi a prezzi accessibili istituito a giugno – per le imprese statali (SOE) per trasformare l'inventario invenduto e in eccesso in affitti di alloggi a basso reddito – ha ricevuto una spinta attraverso un taglio dei tassi alla sua linea di prestito di prestito. Tuttavia, a nostro avviso, i criteri rigorosi su ciò che si qualifica per il programma sono più limitanti del finanziamento stesso.

Da un lato, il governo sta garantendo la consegna di appartamenti venduti su carta; e dall'altro lato, si sta assicurando che l'eccesso di offerta di case invendute sia ridotto. Detto questo, fino a quando non assisteremo a un miglioramento dei prezzi nelle città di primo e secondo livello – un parametro molto seguito che è considerato il primo passo verso una ripresa del settore – è necessario fare di più per riequilibrare domanda e offerta, e non vediamo un miglioramento sostanziale del sentiment. Riteniamo che i fondamentali del mercato immobiliare impiegheranno più tempo a stabilizzarsi. È improbabile che il settore si riprenda materialmente finché le prospettive di reddito e la disponibilità di posti di lavoro rimarranno incerte.

Sebbene l'emissione a maggio di obbligazioni speciali del tesoro con scadenze molto lunghe per oltre 1 trilione di RMB (insieme a 1,9 trilioni di RMB di obbligazioni speciali per scopi locali) sia un passo significativo, questo tipo di obbligazioni ultra-lunghe è raramente utilizzato ed è destinato a essere una fonte costante di finanziamento per progetti infrastrutturali a lungo termine e di alta qualità. Queste obbligazioni possono contribuire a compensare parte del freno dovuto alla debolezza della domanda privata, ma l'impatto sulla crescita del credito in generale dovrebbe essere graduale.

Forse più notevole è lo stanziamento di 300 miliardi di RMB dei proventi delle obbligazioni speciali per espandere un programma di permuta e aggiornamento delle attrezzature esistenti. Copre un'ampia gamma di attrezzature e beni di consumo e, sebbene la spesa prevista rappresenti solo una piccola parte dell'economia al dettaglio, collegare direttamente il programma obbligazionario con il consumo è senza precedenti in Cina.

Per avere un'idea delle proporzioni, l'osservazione degli sforzi di altri paesi nel sostenere la crescita economica fornisce un riferimento interessante. Durante la crisi finanziaria globale, gli acquisti statunitensi di mutui e titoli del Tesoro per il primo ciclo di quantitative easing (QE1) negli Stati Uniti hanno raggiunto un picco di 14,9 trilioni di RMB. L'emissione di obbligazioni cinesi a 2,9 trilioni di RMB è circa un quinto di quella cifra, ma il suo pacchetto di stimolo a 4 trilioni di RMB nel 2008 – ampiamente considerato massiccio – ammontava solo a poco più di un quarto della spesa degli Stati Uniti.

Naturalmente non è del tutto giusto paragonare la Cina agli Stati Uniti, date le differenze fondamentali nelle politiche e nella composizione dell'economia. Il pacchetto obbligazionario è in realtà inferiore a quello presentato nel 2008, anche se si aggiungono le più recenti linee di liquidità, e a nostro avviso non è ancora sufficiente. Cos'altro può fare il governo per prevenire una recessione economica prolungata e consolidare una ripresa economica?

Un'opzione è quella di aiutare le famiglie a rifinanziare il debito ipotecario. Il debito delle famiglie in Cina è piuttosto elevato rispetto al reddito, quindi una volta che le famiglie hanno iniziato a ripagare il debito, hanno meno da spendere, in particolare tra le famiglie a basso reddito e più indebitate. Mentre i tagli ai mutui ipotecari nuovi ed esistenti restituiranno più denaro alle famiglie, non vi è alcuna garanzia che il denaro venga speso piuttosto che risparmiato.

Un'altra opzione sarebbe rappresentata dai buoni per il consumo diretto. Mentre ci sono diversi tentativi di sperimentazione su piccola scala a livello provinciale – ad esempio, la provincia di Anhui ha emesso sconti e sussidi per la spesa nei ristoranti e per l'acquisto di elettrodomestici e automobili – il governo centrale finora ha resistito a misure simili a livello nazionale, mettendone in discussione l'impatto e l'efficacia.

Nel complesso, l'ampio pacchetto di stimoli politici supera le aspettative del mercato. A lungo termine, siamo ancora in attesa di misure che si rivolgano alle famiglie, sia attraverso la spesa sociale che attraverso il sostegno diretto ai consumi, nella spinta del paese verso uno sviluppo più sostenibile e di alta qualità incentrato sui consumi. Auspichiamo inoltre che le politiche siano rivolte alle imprese e contribuiscano a ristabilire la fiducia tra gli imprenditori. Riteniamo che possano essere più efficaci per porre fine alla spirale negativa del sentiment dei consumatori e delle imprese rispetto a quelle che mirano agli investimenti e alle infrastrutture.

A dire il vero, i mercati stanno reagendo euforicamente nel breve termine a una serie di politiche più forti, in un contesto di aspettative modeste e di un sentiment di mercato eccessivamente ribassista. Dopo un calo costante di quattro mesi a seguito di un breve rally primaverile, l'indice composito della Borsa di Shanghai (SSE) era vicino a un minimo pluriennale prima che l'annuncio della PBOC desse il via a un drammatico rimbalzo (al 27 settembre 2024).

Tuttavia, un rally sostenuto del mercato, per non parlare di una ripresa economica sostenuta, dipenderebbe dal seguito delle misure annunciate e dal potenziale di uno stimolo fiscale coordinato. Ci vorrà inevitabilmente del tempo prima che le varie misure di sostegno funzionino, ma allo stesso tempo siamo fiduciosi perché la direzione politica è ora più chiara.