Il bull market non teme tassi più alti

Con i prezzi del petrolio tornati ai livelli precedenti alla guerra con l’Iran, prevediamo che l’economia statunitense e quella globale continueranno a mostrarsi resilienti. Il calo dei prezzi del petrolio dovrebbe contribuire a ridurre l’inflazione complessiva e sostenere la spesa reale dei consumatori. Tuttavia, prevediamo che l’inflazione di fondo negli Stati Uniti rimarrà persistente ed elevata, lasciando aperta la porta a possibili rialzi dei tassi da parte della Fed.

In termini di investimenti, l’aumento dei tassi statunitensi potrebbe generare volatilità, ma non riteniamo che un tasso dei Fed Fund leggermente più alto possa far deragliare il mercato azionario rialzista, purché la crescita degli utili rimanga forte e continui ad estendersi oltre l’AI. Pensiamo che gli utili societari rimarranno robusti, sostenuti dall’attuale boom di spesa nell’AI e dalla perdurante redditività delle società non tecnologiche.

Siamo convinti che la crescita degli utili continuerà a trainare i mercati azionari globali nella seconda metà dell’anno, seppur con una maggiore volatilità derivante dall’incertezza sulla politica monetaria.

Nel reddito fisso prevediamo una crescente divergenza. Sui rendimenti statunitensi insistono pressioni rialziste, mentre in altri mercati, in cui l’inflazione di fondo è meno persistente e la crescita meno pronunciata, i tassi dovrebbero mantenersi più stabili. Queste variazioni dei tassi relativi possono continuare a sostenere il dollaro statunitense rispetto alle altre principali valute. Intravediamo opportunità in alcune valute selezionate dei mercati emergenti, ma preferiamo finanziare tali posizioni utilizzando il franco svizzero come valuta di finanziamento.

Dopo una crescita dell’occupazione pressoché nulla nel 2025, quest’anno il mercato del lavoro statunitense ha accelerato. La media mobile a tre mesi della creazione di posti di lavoro ha raggiunto a maggio il solido livello di 188.000 unità. È improbabile che la crescita dell’occupazione rimanga così robusta, ma il dato sarebbe comunque buono anche se rallentasse leggermente, dal momento che si stima siano sufficienti circa 60.000 unità per mantenere stabile il tasso di disoccupazione. Riteniamo che il miglioramento del mercato del lavoro dovrebbe sostenere i consumi, che sono rimasti solidi nonostante lo shock petrolifero.

Si è parlato molto dell’economia a K, in cui l’andamento complessivo dell’economia e della spesa dipende molto più dai consumatori con redditi elevati che da quelli con redditi più bassi. Vi sono tuttavia crescenti indicazioni che anche il ramo inferiore della K stia invertendo la tendenza: di recente banche e società emittenti di carte di credito hanno infatti segnalato una ripresa della spesa tra i consumatori con redditi più bassi.

Grafico 1: Spesa nominale in ripresa negli USA

Johnson Redbook Index: variazione settimanale YoY delle vendite a parità di punti vendita, media mobile a 4 settimane

La resilienza si estende oltre gli Stati Uniti. Settore manifatturiero globale. Gli indici PMI sono entrati decisamente in territorio espansivo, con un miglioramento sempre più diffuso tra aree geografiche e settori. Il boom degli investimenti in conto capitale legati all’AI, che sostiene USA e Asia emergente, è ormai consolidato. Osserviamo però sempre più una tendenza al rialzo anche negli investimenti in conto capitale di settori non tecnologici. Questo riflette sia una ricostituzione ciclica delle scorte sia una tendenza strutturale verso gli investimenti in resilienza nazionale, che comprendono spese per la difesa e il riorientamento delle catene di approvvigionamento.

Grafico 2: PMI manifatturiero globale ai massimi degli ultimi anni

Sul fronte dell’inflazione, la discesa dei prezzi del petrolio al di sotto dei livelli pre-conflitto dovrebbe esercitare una pressione al ribasso sull’inflazione complessiva e limitarne il trasferimento su alcuni indicatori di fondo. Detto questo, continuiamo a ritenere che l’inflazione sottostante rimarrà persistente e superiore all’obiettivo del 2% della Fed. L’inflazione di fondo dei servizi, esclusi alloggi, è tornata a superare il 3%. Inoltre, più della metà delle componenti dell’indice PCE core sono superiori al 3%. In poche parole, l’inflazione non è solo una questione di petrolio.

Grafico 3: Inflazione sottostante degli USA sempre più ampia

Stati Uniti, % delle voci del PCE core >3% (Livello 5 su 9: 50 voci)

La ripresa del mercato del lavoro e il persistere dell’inflazione hanno spinto la Fed in una direzione più aggressiva. Quasi tutti i membri del FOMC ritengono ormai che i rischi per la stabilità dei prezzi siano orientati al rialzo, mentre la valutazione dei rischi per il mercato del lavoro è diventata più equilibrata. Un numero crescente di membri del FOMC si sta mostrando disponibile ad aumentare i tassi d’interesse quest’anno.

Inoltre, il nuovo presidente del FOMC, Kevin Warsh, ha posto particolare enfasi sull’importanza di garantire la stabilità dei prezzi, definita come un obiettivo d’inflazione invariato al 2%, dopo cinque anni in cui l’inflazione ha costantemente superato tale livello. Dalle nostre conversazioni con i clienti emerge un certo scetticismo di fondo sul fatto che la Fed possa aumentare i tassi quest’anno a causa di considerazioni di natura politica. Riteniamo che la Fed guidata da Warsh sarà più propensa ad aumentare i tassi se la solidità del mercato del lavoro e l’inflazione di fondo lo giustificheranno, cosa che appare sempre più probabile.

A nostro avviso, la crescente possibilità di un inasprimento della politica monetaria da parte della Fed rappresenta un ostacolo gestibile, più che un motivo per abbandonare gli attivi rischiosi. Considerando che l’indebitamento delle famiglie e delle imprese statunitensi è ancora prossimo ai minimi degli ultimi decenni, riteniamo che qualche rialzo dei tassi non rappresenti un rischio significativo per l’economia. Qualche intervento al rialzo potrebbe frenare la crescita molto forte del PIL nominale e generare una certa volatilità sui mercati, ma dubitiamo possa segnare la fine di questo mercato rialzista.

Il motivo è semplice: l’andamento dei titoli azionari è determinato, in ultima analisi, dalla crescita degli utili e quest’ultima è ancora molto solida. La crescita vertiginosa degli utili registrata negli Stati Uniti e nei mercati emergenti si deve in gran parte all’impennata della domanda di hardware per l’AI. Tuttavia, a ben vedere la crescita degli utili è piuttosto diffusa. Il titolo mediano dell’indice S&P 500 ha registrato una crescita degli utili del 14% nel primo trimestre, uno dei più positivi dell’ultimo decennio. Considerando che la spesa in conto capitale si sta estendendo sempre più ai settori non tecnologici e che la spesa dei consumatori dovrebbe rimanere solida, riteniamo che i titoli ciclici non tecnologici abbiano margini per svolgere un ruolo più rilevante nel determinare l’andamento del mercato nella seconda metà del 2026.

Vi è inoltre una crescente attenzione all’aumento dell'offerta di titoli azionari, sia attraverso mega IPO che tramite emissioni secondarie. Goldman Sachs prevede un potenziale aumento delle emissioni per 700 miliardi di dollari quest’anno. Al pari degli aumenti dei tassi, riteniamo che questo sia un lieve ostacolo piuttosto che un rischio significativo per il mercato. I riacquisti dovrebbero mantenersi elevati intorno a 1.000 miliardi di dollari, il che significa che l’emissione netta dovrebbe rimanere negativa, sebbene in misura minore rispetto agli ultimi anni. Se guardiamo ai dati storici, non troviamo evidenze convincenti che un’intensa attività di IPO rappresenti un fattore determinante per l’andamento futuro dei mercati azionari.

Il principale rischio che intravediamo per il mercato è un significativo calo delle aspettative sulla spesa in conto capitale legata all’AI. Il ciclo di spesa in conto capitale legata all’AI ha dato forte impulso ai mercati e alla ricchezza delle famiglie; un cambiamento di questa narrativa potrebbe indebolire i mercati e incidere negativamente sulla fiducia dei consumatori. Siamo consapevoli anche che la narrativa sull'AI può cambiare ben prima delle aspettative sugli utili. Di conseguenza, stiamo monitorando diversi indicatori che riteniamo saranno fondamentali per mantenere vivo l’ottimismo sulla spesa in conto capitale per l’AI. Tra questi figurano i tassi di adozione, la spesa in token, i prezzi delle GPU e quelli delle memorie. Al momento questi indicatori mostrano un orientamento positivo, in linea di massima, ma meritano di essere seguiti con attenzione.

Restiamo sovrappesati sui titoli azionari e privilegiamo i mercati emergenti e il Giappone, dove i nostri indicatori anticipatori segnalano la crescita degli utili più forte. Mantenere un’esposizione a titoli legati all’IA resta una scelta sensata, vista la forte crescita degli utili. Tuttavia, il crescente affollamento delle posizioni e la partecipazione sempre più ampia agli ETF con leva su singoli titoli evidenziano la necessità di diversificare. La maggiore concentrazione nel settore tecnologico, sia nei mercati azionari statunitensi che in quelli dei mercati emergenti, rafforza la tesi di una selezione più attiva.

Il contesto macroeconomico favorisce inoltre un approccio più differenziato tra le diverse asset class. L’inflazione persistente negli Stati Uniti e il tono più aggressivo della Fed ci inducono alla cautela sulla duration statunitense; prevediamo che i Treasury USA sottoperformeranno le azioni, poiché il mercato dei tassi sconta sempre più uno scenario di rialzo dei tassi d’interesse. Riteniamo invece interessante la duration nel Regno Unito e in Australia per il rallentamento di queste economie.

Analogamente, ci aspettiamo che il dollaro statunitense rimarrà forte con la Fed che mantiene una posizione aggressiva mentre altre banche centrali rallentano i rispettivi cicli di inasprimento, riflettendo indici d’inflazione maggiormente trainati dall’energia e una crescita più debole. Apprezziamo in modo selettivo il carry sui mercati emergenti, in particolare il rand sudafricano, ma preferiamo finanziare tali posizioni in franchi svizzeri piuttosto che in dollari statunitensi.

Il grafico seguente illustra il parere del nostro team di asset allocation in merito all'attrattiva complessiva in termini di asset class per le azioni globali, i tassi e il credito, alla data del 30 giugno 2026. Le altre valutazioni riguardano l’attrattiva relativa di determinate aree all’interno delle asset class costituite da azioni, obbligazioni, titoli di credito e valute. Poiché la tabella "View sulle asset class" non include tutte le asset class, il segnale netto complessivo potrebbe risultare leggermente negativo o positivo.