Autori
Evan Brown Luke Kawa

Messaggi chiave

  • Le condizioni economiche sono solide, eppure le banche centrali globali scelgono comunque un ciclo di allentamento sincronizzato. A nostro avviso, questo rimane uno scenario positivo per gli asset di rischio.
  • La crescita globale si sta ampliando in tutte le regioni e gli utili stanno resistendo molto meglio del previsto.
  • Riteniamo che il calo della volatilità obbligazionaria aggiunga un ulteriore catalizzatore rialzista per gli asset di rischio.
  • Naturalmente, le valutazioni degli asset di rischio sono elevate e riflettono sempre più questo contesto di rischio. Ciò implica un rallentamento dei rendimenti in prospettiva, pur sempre positivi, a condizione che l'economia dimostri una performance costante.
  • Privilegiamo regioni cicliche relativamente convenienti come l'Europa e il Giappone e rimaniamo sottopesati in mercati più difensivi come la Svizzera e il Regno Unito.

Riteniamo che il motivo del posizionamento con propensione al rischio e ai mercati ciclici possa essere sintetizzato in modo semplice: Le condizioni economiche sono solide, eppure le banche centrali globali scelgono comunque un ciclo di allentamento sincronizzato. Questo è un contesto eccezionalmente positivo per il rischio. Non capita spesso che le banche centrali abbassino i tassi di interesse per motivi positivi (rallentamento dell'inflazione) piuttosto che negativi (rallentamento della crescita o shock negativi inattesi).

Naturalmente, le valutazioni dei mercati azionari e creditizi sono elevate e riflettono sempre più questo solido contesto. Storicamente questo si traduce in rendimenti più lenti, ma comunque positivi, a patto che l'economia e gli utili reggano. L'allargamento della crescita globale oltre gli Stati Uniti e dal settore dei servizi a quello della produzione suggerisce, a nostro avviso, che sarà così.

Abbiamo aumentato l'esposizione alle azioni, in particolare in regioni cicliche relativamente economiche come l'Europa e il Giappone, che beneficiano di una maggiore fiducia nella durata dell'espansione economica. Per quanto riguarda il credito, assumiamo una posizione neutrale, in quanto gli interessanti rendimenti all-in devono essere soppesati rispetto alla limitata opportunità di un'ulteriore compressione degli spread. Siamo neutrali anche sui titoli di Stato, che rimangono un'importante copertura per i portafogli nel caso in cui il contesto di crescita dovesse peggiorare significativamente, rispetto alle nostre aspettative.

Crescita più ampia in tutte le regioni e i settori

L'economia statunitense si sta raffreddando dalla sostenuta crescita del PIL reale del 4% annualizzato nel 2° semestre 2023 a una crescita più vicina al 2% nel 1° trimestre. Questo accade proprio mentre il quadro si sta illuminando in altre regioni come l'Europa e il Giappone, come dimostrano i PMI flash di marzo (Grafico 1) e altri indicatori principali. Nella maggior parte dei mercati sviluppati, i mercati del lavoro sono ancora piuttosto rigidi e l'inflazione sta rallentando, quindi i consumatori hanno potere d’acquisto. Questa condizione ha posto le basi per una ripresa ciclica del ciclo globale dei beni (Grafico 2) dopo una lunga recessione.

Questo contesto di PIL nominale globale sano fornisce una spinta agli utili. In effetti, lo schema tipico prevede che le stime degli utili dell'anno in corso vengano riviste al ribasso con il passare del tempo e che le aspettative troppo ottimistiche vengano notate dal mercato. Finora, nel 2024, questi tagli alle stime sono stati molto più modesti rispetto allo schema abituale, come illustrato nel Grafico 3, una conseguenza dei dati sull'attività che hanno sorpreso al rialzo. I mercati azionari sono generalmente più orientati all'attività manifatturiera rispetto alla composizione dell'economia sottostante, quindi la nascente ripresa del ciclo dei beni è particolarmente utile.

Grafico 1: PMI di Europa e Giappone in rialzo

Grafico a linee che mostra la tendenza al rialzo del PMI dell'Eurozona e del Giappone.

Funzioni di reazione a favore della crescita

Nonostante questi segnali positivi per l'attività nominale, le banche centrali sono pronte a tagliare i tassi di interesse in tempi relativamente brevi. In occasione della riunione di marzo della Federal Reserve (Fed), è emerso soprattutto che i membri del FOMC hanno aggiornato le loro previsioni sulla crescita e sull'inflazione, riducendo al contempo quelle sulla disoccupazione, pur mantenendo un'aspettativa media di 75 punti base di allentamento quest'anno.

La Fed e le altre banche centrali ritengono che la politica sia restrittiva e che i tagli dei tassi ridurranno il rischio di ribasso dell'economia in futuro. Forse hanno ragione, ma non è ancora chiaro se la politica sia così restrittiva come credono. Le condizioni finanziarie si sono notevolmente allentate dalla fine di ottobre. L'incombente muro di scadenze per i prestiti alle imprese, che minacciava di pesare sull'attività aziendale, è stato spostato più in là nel tempo grazie alla sana propensione degli investitori per il nuovo debito a spread ristretti. Inoltre, il mercato immobiliare, un settore chiave sensibile ai tassi di interesse, si sta riprendendo con rendimenti ben lontani dal loro picco.

I protagonisti della politica monetaria della Fed hanno accolto l'idea che i miglioramenti dal lato dell'offerta, come l'aumento dell'immigrazione, consentano una crescita più sostenuta di quanto previsto in precedenza senza danneggiare la capacità della banca centrale di raggiungere l'obiettivo di inflazione nel tempo. Il messaggio è che gli "ultimi metri" nella corsa alla riduzione dell'inflazione possono essere percorsi con calma, perché le aspettative di inflazione sono molto meno a rischio di schizzare oggi rispetto a quando le pressioni sui prezzi sfioravano le due cifre.

Grafico 2:l'attività industriale globale sta guadagnando slancio

Grafico a linee che mostra l'inizio della tendenza al rialzo dell'attività industriale globale.

Inutile dire che ai mercati piace vedere questo orientamento favorevole alla crescita da parte delle banche centrali. Inoltre, sembrano essere d'accordo con la diagnosi della banca centrale sul contesto economico e con la prescrizione di come preservarlo. La volatilità implicita dei titoli di Stato statunitensi è recentemente scesa al livello più basso da poco prima dell'inizio dell'aggressiva campagna di restrizione dei tassi della Fed. Questo è un catalizzatore positivo per le strategie di carry e per l'assunzione di rischio in generale, in quanto suggerisce un contesto macroeconomico più prevedibile.

Grafico 3: Andamento tipico delle stime MSCI ACWI

Grafico che mostra il percorso tipico delle stime dello SCI ACWI.

Valutazioni e rischi per le prospettive

Restiamo vigili nel monitorare questo contesto macroeconomico positivo e il relativo rischio di deterioramento, soprattutto perché le valutazioni elevate rendono i mercati più vulnerabili agli shock negativi.

Il nostro ottimismo sull'economia si basa sull'idea che il mercato del lavoro continui a raffreddarsi, ma senza spezzarsi. L'ampia serie di indicatori del mercato del lavoro da noi studiata suggerisce un rallentamento delle assunzioni, ma non una significativa impennata dei licenziamenti. Restiamo vigili su questi dati e sugli indicatori di un consumatore più cauto. Al momento, sembra probabile un normale calo dopo una fase di consumi particolarmente sostenuti.

Grafico 4:l'attenuazione della volatilità obbligazionaria è un catalizzatore positivo per gli asset di rischio

Grafico a linee che mostra l'attenuazione della volatilità delle obbligazioni (indice MOVE).

Dall'altro lato dello spettro di rischio, l'inflazione statunitense è stata inaspettatamente sostenuta quest'anno, ma la Fed ritiene che questi dati siano solo un piccolo ostacolo sul percorso disinflazionistico. Ulteriori sorprese al rialzo potrebbero scuotere questa fiducia e, di conseguenza, generare volatilità. Tuttavia, riteniamo che il rischio di banche centrali meno accomodanti sia superabile, perché si verificherebbe nel contesto di un PIL nominale e di una prospettiva degli utili ancora integri. Un forte rallentamento e un colpo alle aspettative sugli utili sarebbero più dannosi per gli asset di rischio di un ritardo nei tagli dei tassi. 

Asset allocation

A nostro avviso, una sovraponderazione dei titoli globali è il modo migliore per beneficiare dell'attuale contesto macroeconomico. Abbiamo riscontrato che quando il multiplo del rapporto prezzo/utile a termine dell'MSCI World è superiore a 18, come in questo momento, i rendimenti a termine tendono a rallentare ma rimangono positivi. Manteniamo l'esposizione agli Stati Uniti, dove le azioni sono costose ma il contesto macroeconomiche e le prospettive degli utili restano molto positive. Continuiamo anche a puntare sull'Europa e sul Giappone, che possono beneficiare del miglioramento delle economie, dell'aumento della produzione globale e di valutazioni più convenienti. Sottopesiamo gli indici più difensivi di Svizzera e Regno Unito.

Riteniamo che i mercati del credito reggeranno bene, con una solida crescita nominale e un ritorno a una volatilità obbligazionaria più contenuta. Tuttavia, con spread così stretti, i rendimenti potrebbero limitarsi al carry, per cui le azioni offrono un maggiore potenziale di rialzo. Per i portafogli che effettuano operazioni in valuta estera, adottiamo una posizione long sul peso messicano e sul real brasiliano, finanziati dal franco svizzero e dallo yuan cinese.

Le obbligazioni restano un'importante copertura contro la recessione per i portafogli, nel caso di un inatteso shock negativo alla crescita globale. Tuttavia, anche nella nostra ipotesi di base di "atterraggio morbido", rimane il dubbio che i rendimenti possano scendere di molto o di nulla rispetto ai livelli attuali. Dato il solido punto di partenza, potrebbe non essere giustificato (o auspicabile) un ampio allentamento da parte delle banche centrali, in quanto ciò potrebbe causare il rischio di un'altra ondata di pressioni inflazionistiche.

Grafico 5: rendimento azionario medio successivo a diversi livelli del rapporto prezzo/utile anticipato di MSCI World

Rendimenti quando la crescita dell'EPS a 12 mesi è positiva

Rapporto prezzo/utile anticipato iniziale

Rapporto prezzo/utile anticipato iniziale

3mesi

3mesi

6mesi

6mesi

Rapporto prezzo/utile anticipato iniziale

>18x

3mesi

2%

6mesi

4%

Rapporto prezzo/utile anticipato iniziale

16x-18x

3mesi

2%

6mesi

6%

Rapporto prezzo/utile anticipato iniziale

14x-16x

3mesi

4%

6mesi

7%

Rapporto prezzo/utile anticipato iniziale

<14x

3mesi

5%

6mesi

9%

Fonte: UBS Asset Management, Bloomberg. Dati aggiornati a marzo 2024.

Rendimenti quando la crescita dell'EPS a 12 mesi è negativa

Rapporto prezzo/utile anticipato iniziale

Rapporto prezzo/utile anticipato iniziale

3mesi

3mesi

6mesi

6mesi

Rapporto prezzo/utile anticipato iniziale

>18x

3mesi

1%

6mesi

-2%

Rapporto prezzo/utile anticipato iniziale

16x-18x

3mesi

0%

6mesi

0%

Rapporto prezzo/utile anticipato iniziale

14x-16x

3mesi

1%

6mesi

3%

Rapporto prezzo/utile anticipato iniziale

<14x

3mesi

0%

6mesi

-2%

Fonte: UBS Asset Management, Bloomberg. Dati aggiornati a marzo 2024.

View sulle asset class 

La seguente tabella evidenzia le opinioni del nostro team di Asset Allocation sull'attrattiva complessiva delle asset class al 1° aprile 2024. Le sezioni in grassetto illustrano le nostre indicazioni complessive su azioni, tassi e credito a livello globale. Le altre sezioni, invece, chiariscono le nostre opinioni su alcune regioni all'interno delle varie asset class: azioni, obbligazioni, credito e valute. Poiché la tabella View sulle asset class non include tutte le asset classl’indicazione complessiva netta potrebbe essere leggermente negativa o positiva. 

Asset class

Asset class

Indicazione complessiva/relativa

Indicazione complessiva/relativa

View di UBS Asset Management

View di UBS Asset Management

Asset class

Azioni globali

Indicazione complessiva/relativa

 

Sovrappeso

View di UBS Asset Management

Crescita degli utili, miglioramento dell'ampiezza, accelerazione del PMI globale e probabile rallentamento dell'inflazione nel tempo.

Asset class

Stati Uniti

Indicazione complessiva/relativa


Sovrappeso

View di UBS Asset Management

C'è ancora spazio per avanzare con la crescita degli utili e la riduzione della volatilità dei tassi.

Asset class

Europa

Indicazione complessiva/relativa


Sovrappeso

View di UBS Asset Management

Valutazioni convenienti e indicatori principali in crescita.

Asset class

Giappone

Indicazione complessiva/relativa


Sovrappeso

View di UBS Asset Management

Utili superiori alle aspettative, riforma societaria in corso e prezzi non ancora elevati dopo i recenti guadagni.

Asset class

Mercati emergenti

Indicazione complessiva/relativa

Neutrale

View di UBS Asset Management

La sovraperformance dei mercati emergenti richiede la debolezza dell'USD e ulteriori segnali di forza della Cina. Asia escl. Cina sostenuta dal rimbalzo dei beni tecnologici.

Asset class

 

Titoli di Stato globali

Indicazione complessiva/relativa

 

Neutrale

View di UBS Asset Management

 

Spazio limitato per i tagli, vista la tenuta della crescita. Obbligazioni = copertura dalla recessione.

 

Asset class

Treasury USA

Indicazione complessiva/relativa

Neutrale

View di UBS Asset Management

La crescita è in rallentamento ma solida, l'inflazione è all'incirca in linea con le aspettative della Fed. Ci si aspetta una diminuzione della volatilità.

Asset class

Bund

Indicazione complessiva/relativa

Neutrale

View di UBS Asset Management

L'inflazione si sta raffreddando, ma il mercato del lavoro è solido e la crescita dei salari rimane elevata.

Asset class

Gilt

Indicazione complessiva/relativa

Neutrale

View di UBS Asset Management

L'inflazione seguirà la tendenza globale al ribasso; la crescita non è così negativa come temeva la BOE.

Asset class

Credito globale

Indicazione complessiva/relativa

Neutrale

View di UBS Asset Management

Rendimenti all-in interessanti in un contesto di discreta crescita e disinflazione. Tuttavia, spazio limitato per la compressione degli spread.

Asset class

Credito Investment Grade

Indicazione complessiva/relativa

Neutrale

View di UBS Asset Management

Rendimenti trainati dal carry. La domanda degli investitori di ottenere rendimenti interessanti prima dei tagli dei tassi ha spinto al ribasso gli spread.

Asset class

Credito High Yield

Indicazione complessiva/relativa

Neutrale

View di UBS Asset Management

Gli spread sono stretti per le giuste ragioni, poiché le insolvenze rimangono basse. Ma la convessità è negativa negli scenari avversi.

Asset class

Debito Mercati emergenti in valuta forte

Indicazione complessiva/relativa

Neutrale

View di UBS Asset Management

Le buone notizie sulla ristrutturazione sono state ampiamente assimilate. Il credito statunitense offre un mix di rendimento/durata più favorevole.

Asset class

FX

Indicazione complessiva/relativa

-

View di UBS Asset Management

-

Asset class

USD

Indicazione complessiva/relativa

 

Sovrappeso

View di UBS Asset Management

Rialzista rispetto al G10 in quanto l'economia statunitense rimane relativamente sovraperformante.

Asset class

EUR

Indicazione complessiva/relativa


Sottopeso

View di UBS Asset Management

L'inflazione core sta rallentando, mentre la crescita sta migliorando, ma solo in modo discreto. I differenziali di tasso dovrebbero rimanere a favore dell'USD.

Asset class

JPY

Indicazione complessiva/relativa

Neutrale

View di UBS Asset Management

La BOJ si sta muovendo verso un inasprimento lento e metodico. Meglio adottare una posizione long sulle valute.

Asset class

Valute Mercati emergenti

Indicazione complessiva/relativa

Neutrale

View di UBS Asset Management

Rialzista sull'FX LatAm ad alto carry, cauto sull'Asia escl. Giappone a causa della Cina e dei rischi geopolitici.

Asset class

Materie prime

Indicazione complessiva/relativa

Neutrale

View di UBS Asset Management

I metalli industriali beneficiano della ripresa del settore manifatturiero, ma il minor supporto della Cina limita il rialzo.

Fonte: UBS Asset Management, team Investment Solutions Macro Asset Allocation Strategy, dati aggiornati al 1° aprile 2024. Le opinioni sono fornite sulla base di un orizzonte di investimento di 3-12 mesi, non riflettono necessariamente l'effettivo posizionamento del portafoglio e sono soggette a variazioni.

C-04/24 NAMT-835

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