Aggiornamento flash

La view che abbiamo espresso con la massima convinzione per il 2024 prevedeva che le azioni globali avrebbero toccato nuovi massimi storici senza un calo significativo dei rendimenti dei titoli governativi. Questa previsione si è avverata, più velocemente di quanto ci aspettassimo, e per buone ragioni: la crescita è solida, i mercati del lavoro sono forti e la disinflazione è in fase avanzata.

E adesso?

Un soft landing per l'economia statunitense e mondiale rappresenta tuttora il nostro scenario di base, ma da più di tre mesi, con scarse interruzioni, questa visione economica ottimistica appare sempre più scontata dai mercati. Un mix di fattori tecnici e fondamentali ci induce a ritenere che questa narrazione potrebbe essere messa in discussione su base tattica.

Abbiamo mantenuto una posizione sovrappesata sulle azioni globali da inizio giugno 2023, ma ora stiamo diventando neutrali. Molto semplicemente, il nostro scenario economico modale si è affermato come la view di consenso, pertanto la proposta di rischio-rendimento per l’azionario non è più così interessante come lo è stata finora. Abbiamo l’impressione che la fiducia nel consenso sul soft landing possa subire qualche pressione nei prossimi mesi, lasciando aperte opportunità di reimpegno sulla debolezza dei mercati azionari.

L'inflazione core PCE ha chiuso il 2023 al di sotto dell'obiettivo della Federal Reserve, all'1,9% su base semestrale annualizzata, e la crescita del PIL del quarto trimestre ha superato le aspettative segnando il 3,3%. Questo scenario, a nostro avviso, è vicino al "massimo che si può ottenere". In effetti, prevediamo che le letture annualizzate a tre e sei mesi dell'inflazione evidenzieranno una temporanea accelerazione nei prossimi mesi, prima di riprendere il loro trend disinflazionistico. Una modesta ripresa delle pressioni sui prezzi potrebbe complicare la capacità della Fed di acquisire maggiore fiducia nel fatto che l'inflazione stia tornando in modo duraturo verso l'obiettivo. Sebbene ci aspettiamo ancora qualche taglio dei tassi quest'anno, una Fed che tergiversi sull’allentamento potrebbe turbare i mercati per un certo periodo, se gli investitori iniziassero a mettere in dubbio la narrazione del soft landing.

Di recente il nostro indicatore anticipatore per le revisioni degli utili è diventato più neutrale, anche in presenza di una crescita statunitense sorprendentemente forte. Il nuovo rally del dollaro registrato quest'anno è destinato a pesare in qualche modo sulla capacità di generare utili delle multinazionali statunitensi. Inoltre, l'incapacità della volatilità obbligazionaria di uscire con decisione dal range elevato in cui è rimasta bloccata dall'inizio del ciclo di inasprimento della Fed potrebbe ridurre quelle che sono diventate valutazioni piuttosto ricche.

I dati interni del mercato azionario potrebbero iniziare a "fiutare" alcuni di questi venti contrari. Nonostante i principali indici azionari abbiano toccato i massimi storici, l'ampiezza del mercato si è ridotta e la quota dei componenti dell'S&P 500 che scambiano al di sopra delle loro medie mobili a 50 giorni ha subito un forte calo.

Con l'S&P 500 che scambia intorno a 5.000, ci aspettiamo una certa "stanchezza da numero tondo”. L'S&P 500 ha subito una battuta d'arresto o un indebolimento quando ha superato per la prima volta due delle sue ultime tre milestone di 1000 punti. Nel 2014 e nel 2019, le azioni statunitensi hanno seguito un andamento laterale per almeno tre mesi dopo aver superato, rispettivamente, i 2000 e i 3000 punti. Il superamento dei 4000 punti non ha seguito questo schema nel 2021. Tuttavia, per quanto concordiamo che il contesto degli utili sia attualmente solido, non è certo robusto come nel 2021, un anno unico in cui le stime sugli utili per l’anno civile sono state costantemente riviste al rialzo in misura insolitamente elevata.

Alcune metriche di posizionamento, come l’indagine AAII sugli investitori e il posizionamento in future degli asset manager CFTC, presentano valori tirati al rialzo. La correlazione implicita dei principali componenti dell’S&P 500 è a livelli estremamente bassi rispetto all’andamento storico. Ciò significa che gli investitori azionari sono poco preparati a un eventuale cambiamento percepito nel contesto macro che potrebbe far scendere i titoli all'unisono.

Confermiamo la nostra view ottimistica sull'economia mondiale e sulle azioni globali a medio termine, ma dal punto di vista tattico riteniamo che sia giunto il momento di mettere in pausa quello che è stato un rally azionario storicamente forte.

I rendimenti del 15,8% per i tre mesi terminati a gennaio si collocano al 97° percentile dell'indice MSCI World rispetto alla storia. Negli ultimi trent’anni, gli unici periodi in cui la performance è stata migliore si sono verificati durante la bolla delle dot-com, alla fine dei mercati ribassisti indotti dalla recessione e con il successo delle vaccinazioni che ha consentito l'inizio del ritorno alla normalità dopo la pandemia di COVID-19.

Una view neutrale sui titoli azionari non è una vera e propria scelta ribassista: apprezziamo ancora alcuni segmenti di asset di rischio. Continuiamo in particolare a privilegiare le azioni giapponesi, fortemente esposte al miglioramento della crescita nominale dopo la pandemia, che presentano una governance aziendale più favorevole agli azionisti e beneficiano di una politica monetaria accomodante, anche se la BoJ ha avviato un lento ciclo di inasprimento. Questa posizione è finanziata dalle azioni svizzere, dove i nostri indicatori anticipatori segnalano una significativa debolezza degli utili rispetto ad altre regioni.